中国股票非公开发行研究以美国法为视角.docVIP

中国股票非公开发行研究以美国法为视角 ????根据投票发行对象的不同，可以将股票发行方式分为非公开发行(Private placement) 与公开发行(Public offering)，前者只针对特定少数人进行股票发售，而不采取公开 的劝募行为，因此也被称为“私募”、“定向募集”等等；后者则是向不特定的发行对 象发出广泛的认购邀约。从中国股票发行制度的发展历程来看，公开发行股票的方式一 直占有主导地位，而非公开发行方式虽曾一度被视为“积极提倡的筹资方式”(注：金 建栋等：《股票债券全书》(上册)，北京理工大学出版社，1992年，页599。)但却长期 受到忽视，有关非公开发行的法律制度极不完整，甚至可以说十分混乱。然而，根据美 国及其它发达国家的经验，与公开发行相比，非公开发行具有许多特殊的价值。随着中 国股票发行制度的日益成熟，非公开发行必将越来越受到重视。本文试图从比较法的角 度，以美国法为参照，对中国非公开发行的发展、演变、现行法律制度，以及未来的发 展进行研究。????一、概述????一般地说，非公开发行股票的特点主要表现在两个方面：其一，募集对象的特定性； 其二，发售方式的限制性。这两大特质使得其能够在许多国家获得发行审核豁免。(注 ：非公开发行豁免针对的是发售行为，故称“交易豁免”，这与“证券豁免”是有区别 的。所谓证券豁免，主要是指对政府发行的证券以及其他法律规定的证券的豁免。两种 豁免的区别之一就是在再发售行为(second offering)时，交易豁免下的证券仍需受到 发行审核，即其再发售行为需要再次证明符合豁免条件。在证券豁免下，豁免的效力持 续存在于该证券之上，即再发售行为可以获得当然豁免。)????对非公开发行股票给予豁免，并不贬损证券法的目的与功能。证券法的立法目的之一 是，通过强制性信息披露使投资者获取足以能使自己形成独立投资决策的信息，以尽力 消除认购者与发行人之间以及认购者内部一般投资人与机构投资者之间的信息不对称性 ，最终使证券市场这一以信息与信心为主导的市场得以稳健运行，市场效率得以发挥。 (注：SEC v.Ralston Purina Co.346 U.S.119,1953.)因此，以强制信息披露为根本核 心的现代证券法正是通过对中小投资人的保护从而实现现代法制所追求的实质公平。????而非公开发行的特质使之无需证券监管的直接介入即可达到这种公平，或者说，至少 不会损害这种公平。????首先，非公开发行对象是特定的，即其发售的对象主要是拥有资金、技术、人才等方 面优势的机构投资者及其他专业投资者，他们具有较强的自我保护能力，能够作出独立 判断和投资决策。????其次，非公开发行的发售方式是有限制的，即一般不能公开地向不特定的一般投资者 进行劝募，从而限制了即使出现违规行为时其对公众利益造成影响的程度和范围。在这 种情形下，通常的证券监管措施，如发行核准、注册或严格的信息披露，对其就是不必 要的，甚至可以说是一种监管资源的浪费。因此，给予非公开发行一定的监管豁免，可 以在不造成证券法的功能、目标受损的前提下，使发行人大大节省了筹资成本与时间， 也使监管部门减少了审核负担，从而可以把监管的精力更多地集中在公开发行股票的监 管、查处违法活动及保护中小投资者上，这在经济上无疑是有效率的。????基于以上原因，许多国家对非公开发行给予审核豁免。由于可以获得审核豁免，从而 大大降低筹资成本，因而对于许多企业来说，非公开发行具有很大吸引力。例如，一些 “创业企业”(START-UPENTERPRISES)尽管拥有某种新技术，但由于其高风险性，使得 普通投资者往往不愿对这样的企业进行投资。这种企业的价值也往往被低估。如果它们 通过公开发行股票进行融资，其成功的可能性将不高，复杂、耗时、费用高昂的审核、 披露程序更是一道难以逾越的门槛。而非公开发行则可以为它们提供一条有效的直接融 资捷径。有资料证明，美国非公开发行豁免制度对美国高科技产业的发展起到了重要推 动作用。(注：Jennings,Marsh,Coffee,Securities Regulation,Cases and Materials ,7[Th]ed.pp.340—343.)再比如，当外国企业希望到其他国家的股票市场上筹资时，他 国的股票发行审核、披露程序常常也是最大的障碍。而非公开发行则可以使其克服这一 障碍。近年来，通过非公开发行方式进入外国股票市场，已经成为证券市场全球化的一 种重要形式。(注：Richard A.Grasso,Globalization of the Equity Markets,20 For dham IntI Law Journal 1180,1997.)????二、中国非公开发行股票的实践???