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佰利联收购四川龙莽开板机会分析下 上篇的佰利联未考虑重组因素下的估值预期，那么这次佰利联90亿并购龙 蟒的估值应该如何去看？ （一）本次非公 发行的背景 钛白粉作为最为基础的化工产品，是世界第三大无机化工产品。钛白粉具有 无毒、最佳的不透明性、最佳的白度和光亮度，以其高折射率，理想的粒度分布， 良好的遮盖力和着色力，被认为是目前世界上性能最为优异的白色颜料，至今未 发现被其他产品取代的可能性。钛白粉广泛应用于涂料、橡胶、塑料、造纸、印刷 油墨、日用化工、电子工业、微机电等传统产业，近年来应用领域不断拓展至储 能、光催化环保等新的应用领域。由于钛白粉应用面广泛，应用面广泛，涉及各 工业领域和人们的日常生活，其行业的发展与宏观经济态势及下游市场的需求 程度密切相关，未来随着下游产品生产的高速增长以及海外市场的高速发展，钛 白粉的市场需求将持续增长。同时，钛白粉行业受到环保法律法规的约束，其准 入门槛将逐步提高，提高行业集中度，行业内龙头企业将因此获得更快发展。 1、国内、国际钛白粉的市场需求将持续增长 钛白粉下游市场需求中涂料行业占比近 60%，随着我国城镇化建设的不断推进和深入发展，近年来我国对涂料产品的市 场需求不断增长。2007 年以来，除去受到全球经济危机影响的年份，我国涂料总产量均保持两位数年增 长率的高速发展，年复合增长率达15.60%，2014 年度我国涂料总产量已达 1,648.2 万吨，居全球第一位。而涂料产品作为钛白粉行业的第一大应用领域，其需求的 持续增长势必将带动钛白粉产品需求的不断增长，为我国钛白粉企业提供进一 步发展的机遇。 另一方面，随着欧美经济的回暖和新型国家的高速发展，国外市场的钛白粉 需求也持续增长。根据海关总署的统计数据，截至2014 年12 月，我国钛白粉全年累计出口量达55.25 万吨，同比增长37.08%，且已保持连续 18 个月的单月同比正增长。结合国内推进城镇化的宏观政策、下游产品需求高速增 长的带动以及国外经济的逐渐复苏，未来钛白粉行业将迎来一个新的增长点。 2、国内目前缺少一流的大型企业参与国际钛白粉市场的竞争2014 年我国钛白粉全流程生产企业有46 家，全国钛白粉总产量为 243.50万吨，其中，龙蟒钛业产量近30 万吨，占全国总产量的 12%左右，居我国行业第一；公司2014 年度产量19.48 万吨，占全国总产量的 8%左右，居我国行业第二。2014 年我国钛白粉行业前五大企业的合计产量占全国总产量的 38%左右，集中度不高，钛白粉行业的产能分布明显比较分散，龙头企业的规模 水平也与国际上游水准存在一定的差距。 在国际钛白粉市场上，行业的产能集中度高。2014 年全球共有18 个生产商，工厂总数46 座，总产能450 万吨（不计我国产能），前五大钛白粉企业产能总计376.5 万吨，占全球总产能（不计我国产能）的83.67%。其中，杜邦117 万吨亨兹曼91.5 万吨，科斯特77.8 万吨，康诺斯52.2 万吨、特诺38 万吨。从上述比较可以看出，目前国内钛白粉市场上缺少可以直接与钛白粉国际 巨头进行竞争的企业，一方面在国际市场的定价能力不足，另一方面我国大部分 的高端金红石型钛白粉市场，被国际钛白粉企业所占据，我国亟需形成自身的行 业巨头来增加产品研发投入，提高产品研发水平，形成国内高端产品需求的进口 替代能力，提升产品的附加值和盈利水平。 3、通过产业整合改善国内市场的竞争状况，将有利于国内钛白粉行业的快 速健康发展，提升国内钛白粉企业在国际市场的竞争能力目前国内钛白粉行业 产能集中度偏低，竞争家数较多，且大多数中小企业集中在锐钛型钛白粉市场和 低端金红石型钛白粉市场，竞争激烈，未来发展空间也很有限；少数大中型企业 集中在中、高端金红石型钛白粉市场。随着《大气污染防治行动计划实施情况评 估考核办法》、《水污染防治行动计划》的陆续出台，政府相关部门为了促进我国 钛白粉行业的健康发展，也已完成《钛白粉行业规范条件》的修订及《钛白粉工业 污染防治技术政策》的制定，修订后的《环保法》也将对环境污染现象进行更严厉 的处罚。上述制度与法规的施行无疑将提高国内钛白粉行业的准入门槛，不符合 环保要求及无法承担清洁成本的中小型企业将因此退出我国钛白粉市场，而具 有规模效应的龙头企业将迎来进一步扩大其经营规模和市场占有率的机遇。 钛白粉行业属于重资产行业，资本和技术较为密集。较高的行业准入门槛、 生产工艺要求和较长的建设周期制约了行业的快速发展。