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预亏公告的信息含量1 薛爽2 摘要 本文通过对 1998和 1999年共 133家A 股预亏上市公司进行实证研究，结果表 明样本公司在发布预亏公告时披露效应显著，股价在[-1， +1] 窗口中平均下降5.98%。 预亏公司年报公告时股价波动与未预期盈余之间无显著相关关系。投资者在一定程 度上根据上年的盈利情况来预测当年的盈余。预亏严重的公司倾向于较早公布亏损 预告，而且较多选择在非交易日公告。虽然零时刻在非交易日预亏公司股价下降幅 度稍低，但被市场暂时“忘却”的信息最终会反映在股票价格中。 关键词：预亏公告、披露效应、平均超额收益率、平均累积超额收益率 一、引言 1998年以前，中国极少有上市公司进行年度盈余情况预告。同时也没有专门的 证券分析机构或分析师对上市公司做连续、全面、具体的盈余预测。在年报公布时 股票价格往往有较大波动。特别是亏损公司在年报公布时，股票价格波动幅度更大。 如 1996-1997年亏损 公司年报公布前20 天到公布后的第1 天的平均累积超额收益率为-9. 19 % ，在年报 前 1 天到后 1 天的累积超额收益率为-3.51%。 1998年开始，证券监管部门要求预计连续3 年亏损或当年有重大亏损的公司要 及时履行披露义务。从理论上来看，这一规定有助于减轻上市公司与投资者之间的 信息不对称，降低年报期间股市的波动。但对于这项规定的实际效果还没有相关的 实证支持。本文的目的就是要对预亏公告的信息含量进行实证检验，研究预亏公告 1本文在写作过程中，得到陈晓老师（清华大学经管学院副教授）、李志文老师（美国杜兰大学商学 院讲座教授,清华大学教授）、陈超老师（California State University, Northridge ）的悉心指导和大力帮 助，清华大学会计系博士班的同学也提出了很多有益的建议，这里表示深深的感谢。 2 博士研究生；清华大学经济管理学院会计系，北京市海淀区(100084)。 1 是否对股票价格有显著影响，如果有显著影响，又与那些变量有关。在此基础上， 本文还考察了亏损公司对预亏时间的选择和市场对此的反应，以期对上市公司和投 资者行为有更多的了解。文章最后提出一些政策上的建议。 本文选取 1998和 1999 年发行A 股股票的预亏公司作为样本，样本容量为 133。 通过实证检验，发现预亏公告之前20 天到公告后第1天的累积超额回报率为-9.83%， 在公告前 1天到公告后 1天的累计超额回 报率、为-5.98% ，说明预亏公告具有显著的信息含量。与此相对应，预亏公司在年 报公布前 1 天到公告后 1天的累积超额回报率为-1.64%。 由此可见，“亏损”这一 “坏消息”在公司发布预亏公告时大部分被市场消化了。 公司亏损对投资者来说是一个坏消息，针对这一个坏消息，公司有预亏和年报 两次公告。本文的第一个假设和第二和假设是：预亏公告时的股价波动幅度应该大 于年报公布时的股价波动幅度。预亏公司年报中未预期亏损幅度越大，年报盈余的 信息含量越大。通过简单的统计发现，1998年预亏的70 家样本中，有 46 家在当年 进行了资产重组而且股价都有所上涨。投资者根据这一经验，对 1999 年亏损的公司 进行预期。另外，1999 年，四项计提也使投资者预测到一些公司可能亏损，所以第 三个假设是：在[-1，+1]窗口内，1998年预亏公告的披露效应大于 1999年。第四个 假设是连续亏损的公司在预亏时的股价波动幅度小于首次预亏公司的股价波动幅 度。公司预亏公告的时机不同，股价的波动也会不同。本文的第五个假设是： 1 月 预亏公司的股价波动比 1 月以后预亏的公司股价波动幅度大。在非交易日预亏的公 司在预亏后的第一个交易日股价波动与在交易日预亏的公司在预亏当日的股价波动 幅度的关系取决于正面的“忘却”效应和负面的“传播”效应孰大孰小。 本文对预亏公司按年度、预亏公司是否为连续亏损公司、预亏公告公布时间的 先后、公布日是否避开交易日、等进行了分组检验，结果支持除第二个假设以外的 四个假设。对假设二的检验表明，年报中未预期亏损幅度与股价变动没有显著的相 关关系。 为了考察研究结果的稳健性，本文用多种计算超额收益率的方法进行了检验。 除此之外，还分析了上市地点、亏损原因、所在行业、流通股比例和前三大股东的 变化对预亏披露效应的影响。 2 最后，在附录中对 98 和