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对利率认知的一次思辨 金元证券固定收益总部 王晶 A. 提出问题 不知从何时开始，关于债券与股票的“跷跷板效应”之说开始在我 的认知世界里生根、发芽。但当我仔细查找这种观点的理论支撑时， 看到的似乎更多是一些经验性的说辞，而且这种“经验”往往是经过刻 意筛选出来的历史片段，自然而然，一些模糊的疑问开始涌上心头。 严重地质疑发生在次贷危机之后，当我亲眼目睹了从2009 年下半年 至今，美国股市、债市联袂上涨的精彩好戏之后，一个又一个问题不 断冲击着我的固有认知——跷跷板效应真的成立吗？经济向好就一 定对应着利率上升吗？利率与经济增长之间有固定的因果关系吗？ 利率的终极决定因素究竟是什么？„„一个又一个亟待解决的问题 摆在我面前。这一次，我不愿再像学生时代那样，沉浸在林林总总的 各家学派观点之中，这一次，我更想从历史的规律中寻找到经得起检 验的投资准则！ B. 分析问题 顺着美国金融市场的 K 线图向前找，一个更具代表性，更具历 史意义的场景再次出现——在二十世纪的最后 17 年里，美国股市与 债市共同演绎了有史以来最波澜壮阔的超级大牛市，道琼斯指数从 800 点附近一路上涨至12000 点，10 年期国债收益率则从16%的惊人 高位持续回落至5%附近。 在此期间，美国GDP 增速平均在3.8%的较高水平，CPI 则保持 在 3%附近，失业率从最初的 10%回落至4% ，美国当时的情况在发 达经济体中具备一定的普遍性，这再次非常明确地提醒我——利率水 平并没有随着经济的繁荣而攀升。 对更遥远的古代利率水平的研究同样能够证明这样的判断，其实， 信贷自古就有，古人出借种子、牲口、金币„„一借一还之间同样反 映出了利率水平的变化，历史资料显示，巴比伦王朝、古希腊、古罗 马等等，每一个国家，随着经济文化的发展和兴旺，市场的利率都呈 现出连续的下跌走势，直至这种繁荣被透支和滥用。 如此一来，我也自然地发现了“资本”在历史长河中所扮演的角 色。经济的良性发展，企业盈利的不断增长与利率水平的持续走低一 同表明了出借资本的“食利阶层”不能也不应分享经济社会发展进步 的文明成果，有限的利率水平只能也只应补偿货币贬值以及对手方的 信用风险。这种对资本地位的严格限制恰恰反映出了社会对劳动创造 的崇敬与尊重，正是在这样的道德法规约束下，人类社会的历史车轮 才能不断地向前发展。正如奥地利著名经济学家欧根·冯·庞巴维克 （Eugen von Boehm Bawerk）所说的那样——利率是一个国家文化水 平的反映，一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下。 分析至此，让我们回过头去，再次理解上世纪八九十年代的低利 率水平，便不难联想到当时正发源于美国的互联网革命和全球化浪潮 对全球经济生产力水平的极大促进。革命性的技术进步、稳定的价格 环境、充足的资本供应，这些一同成就了经济的持续良性发展。 继续顺着这个逻辑推演下去，似乎低利率水平理应成为人类社会 发展的永恒基调，但这时肯定会有人以二十世纪70 年代两位数的美 国国债利率水平为例，对此提出质疑，因为无论从技术、文化、还是 经济发展哪个层面上理解，经过了上百年的发展，人类社会不应有如 此巨大的“倒退”。对于这一点，确实有必要做出一些充分的说明， 因为这将更有利于我们理解之前的论述。 首先，我们应该看到70 年代利率水平的持续攀升并不足以否定 市场利率水平在更长期范围内下跌的趋势，它更像是几百年来利率水 平下跌进程中的一次 “脉冲”，脉冲过后随即又进入了原有的运行轨 道。 其次，人类社会的文明进程本身就不是一番风顺的，不同程度的 “倒退”时有发生，所以利率的“脉冲”也会反复出现。70 年代的 这次“倒退”背后至少有两个因素不能被忽略，一是60 年代中后期 美国对布雷顿森林体系的“信用透支”，二是 “冷战”背景下的多次 石油危机，致使全球价格体系剧烈动荡。 最后，关于这次利率“脉冲”的幅度，确实令金融学者甚至历史 学者们感到惊诧，要知道几百年前的欧洲高信用等级利率水平就已经 回落到了5% 以下。但换个角度，如果我们将其视为动荡年代的一个 个例，情况可能就没那么匪夷所思。回想一战后的德国恶性通胀，当 时柏林股票交易所一度记载过活期贷款市场利率超过年化 10000%， 历史证明，不可