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研究报告 （2016 年 第 2 期 总第18 期） 清华大学国家金融研究院 危机后的卖空监管 民生财富研究中心 2015 年 6 月以来，中国A 股市场出现非理性的大幅下挫，监管 层为了维稳，接连公布了一系列针对股指期货和融券卖空的严格管 控措施。从成熟市场对于卖空的监管政策来看，在发生股灾或金融 危机时，出于防止危机进一步深化和挽救市场信心的目的，一般都 会对做空机制做一定的限制。但是，限制做空对救市的成效到底如 何，一直存在争议。本文首先介绍了美国证券交易委员会 (U.S. Securities and Exchange Commission,以下简称“SEC”)与国际证 监 会 组 织 (International Organization of Securities Commissions, 以下简称“IOSCO”)关于卖空的内涵与意义的界定， 总结了部分学术研究对卖空意义的探讨；接着在第二部分阐释了卖 空监管的必要性；第三、四部分分别梳理了融资融券、股指期货、 上证 50ETF 期权业务在我国推出的路径以及本次股灾后监管层针对 融券卖空和股指期货交易的管控措施；美国在历次危机后针对卖空 - 1 - 的监管行为的历史回顾和中美卖空交易政策的对比在第五、六部分 中逐一梳理；重点回顾了 87 年股灾和 98 年金融危机前后监管政策 的演变。文末提出了三点政策建议：第一，健全多空平衡机制，合 理运用做空机制；第二，提升机构投资者参与的广度和深度；第三， 丰富资本市场产品体系，开发不同策略种类的金融产品。 一、卖空(short sale)的内涵与意义 关于卖空的定义，我国的相关法律并未涉及。根据SEC 的规定， 卖空(short sale)是指“投资者出售自身并不拥有的证券的行为， 或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为”。 有学者根据卖空方是否对证券交收作出安排，认为卖空可以分为有 交收保障的卖空（covered short sale）和无交收保障的卖空（即 裸卖空）（naked short sale）。前者是指事先已借入证券，已达成 借入证券协议、或可以通过期货、期权等合同权利获得证券等确定 在交收日前能得到供交付的证券的情形。裸卖空，是指投资者没有 借入证券或没有确定途径获得证券情况下的卖空行为。由于滥用裸 卖空行为在市场下行期特别是极端市场环境中加大了市场的负面 压力，造成市场恐慌，加之往往导致交收失败，扰乱证券交收秩序， 并可能被市场操纵者利用，因此限制裸卖空是维护市场稳定的需要。 IOSCO 在其发布的咨询报告中,专门对卖空的定义作了阐释，指 出尽管关于卖空的定义，各个国家或地区有不同的理解，但应主要 考虑以下两个要点：（1）卖出有价证券，(2)卖出时是否拥有有价证 - 2 - 券的所有权或者是否签订买进这些有价证券的合约。表 1 总结了 IOSCO 对卖空交易的界定。 表 1 卖空交易的界定 卖出时的可交收性 分类 卖出者已经购买了该证券但尚未交收 非卖空 卖出者行使了期权、认购权证、转换权或 其它合约上的权利，最终取得所卖出的有 非卖空 价证券 卖出者拥有期权、认购权证、可转债或其 卖空 他能用于交割的权利，但尚未执行 卖出者已借入所卖出的有价证券 卖空 卖出者已签订协议，借入所卖出的有价证 卖空 券 卖出者在卖出有价