人民币升值基本经济因素推动还是预期推动？.docVIP

人民币升值:基本经济因素推动还是预期推动？ 杨继生 （华中科技大学经济学院，430074，武汉） 摘要：本文基于行为均衡汇率理论和最新发展起来的基于PVECM的面板协整分析方法，对人民币分别相对于美元和日元的汇率进行分析，研究结果显示，人民币对美元和日元的实际汇率与三国的基本经济要素之间在长期内存在着均衡关系，但短期内对汇率失调的修正速度较慢。国外对人民币升值的要求、人民币连续加息、美元持续走软等因素形成了人民币的升值预期，是导致人民币对美元持续升值的主要原因。 关键词：均衡汇率、升值预期、面板协整、面板误差纠正模型 中图分类号：F832 文献标示码：A 一、引言 2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元等世界主要货币显示出持续升值的趋势，2005年7月21日到2007年12月13日，对美元升值已近10%，对日元升值已近11%。人民币的持续升值对国民经济一些重要行业产生了重大影响、如银行业和纺织、化工等出口行业。人民币升值的主要原因通常被归结于两个方面：一方面是经济基本因素的变化，如中国的对外贸易顺差和外汇储备等；另一方面是市场升值预期，这种预期变化受到国际贸易、国际金融、乃至国际政治因素的影响，如美国等对人民币升值的要求、对外贸易顺差增大的预期等。尤其是，人民币连续加息在稳定通货膨胀预期的同时强化了对人民币升值的预期。深入分析人民币近期不断升值的原因，对于微观投资行为具有重要的现实意义。 对基本经济要素的影响通常基于均衡汇率理论进行分析，对市场预期的变化则主要基于国际经济环境进行定性分析。Williamson所提出的基本均衡汇率（FEER）理论将与中长期内宏观经济平衡相一致的实际汇率作为均衡汇率，考虑了基本经济因素对均衡汇率的影响，但该方法的计算涉及大量与经常项目和资本项目相关的参数设定，可操作性较差。Clark and MacDonald所提出的行为均衡汇率（BEER）理论则是通过分析相关的基本经济变量和实际汇率之间的关系来测算均衡汇率以及实际观测汇率对均衡汇率的偏离程度，①所以，BEER理论可以通过协整分析来考察相关基本经济要素与实际汇率之间是否存在长期稳定的均衡关系，以及在长期均衡关系存在的条件下，实际观测汇率在短期内的调整效应。如果协整关系存在，就可以根据对协整方程的估计结果来估计均衡的汇率水平，并由协整方程的残差来考察实际观测汇率对均衡汇率的偏离程度，以对应的误差纠正系数来考察汇率机制对汇率失调的短期调整速度和纠正能力。 近年来，众多文献基于BEER理论及相关模型对各国汇率的行为特征进行了研究。如Maesco-Fernandez et al.(2001)和Alberola et al.(2002)等。近期众多文献也基于BEER及相关理论对人民币均衡汇率进行了深入的研究。Zhang(2002)人民币均衡汇率分析的结果显示：在1984～1986年和1989～1990年间，人民币存在高估现象，而在1986～1989年和1991～1995年存在低估的现象。Funke Rahn(2005)基于1985～2002年的季度数据对人民币均衡汇率的研究结果则显示人民币不存在被严重低估的问题。就国内研究而言，刘阳(2004)认为我国的实际汇率在整个上世纪90年代都是低估的，2003年低估程度10％左右；秦宛顺等(2004)的研究显示，2001年开始到2002年2季度有一定程度的高估，随后到2003年2季度又有一定程度的低估；赵西亮和赵景文(2006)基于传统的协整分析发现人民币实际汇率基本稳定在均衡汇率附近。上述研究结论既有相似的内容，也存在着不同的观点，如对人民币高估和低估的周期性以及对偏离程度的认识就存在明显的差异。但是，上述文献的研究方法是基本类似的，都是采用传统的时间序列的协整分析方法（主要是Johansen协整检验）考察基本经济要素与实际观测汇率之间的协整关系。 就人民币均衡汇率的研究而言，要分析人民币汇率的总体特征，就必须对人民币相对世界各主要货币（尤其是主要贸易对象的货币）的汇率进行综合分析。尤其是，1981年以来，人民币汇率制度经过了多次改革，从1981～1984年和1985～1993年官方汇率与外汇调剂价格并存两个汇率双轨制时期égert et al.(2004)对一些国家的均衡汇率进行研究时，就采用了基于残差的面板协整分析方法，但这种基于残差的面板协整分析方法普遍存在检验势偏低的问题。 鉴于传统协整分析框架所存在的局限性，本文将根据近期发展起来的、基于面板向量误差纠正模型（PVECM）的面板协整理论(Groen,2003)，建立人民币对美元和日元均衡汇率的分析模型，通过分析人民币均衡汇率与主要基本经济要素之间的长期均衡关系和短期调整效应，揭示