中国电信3G手机报告.pdf

简 评 中国：电信服务 中国电信(728.HK/2.81 港元): 推荐 中电信开启中国首次3G 手机采购 中金公司研究部 分析员：陈昊飞 chenhf@ 电话：(8610) 6505 1166 2008 年2 月17 日 事件： 中国电信开始采购120 万CDMA2000 3G 手机，主要机型包括三星、酷派、LG 、K-talk 、中兴、华为和海信。 另外，中国电信宣布将于2009 年3 月开始CDMA2000 试商用，2009 年5 月将正式大规模启动。 评论： 中国电信类公司中，我们仍首选中国电信。催化剂如下： 1) 2009 年 1 月净增用户数量为正且持续增加。我们预计2009 年 1 月净增用户数量为10 万，2 月为50 万，3 月为200 万，2 季度为750 万，下半年为2000 万。 2) 2009 年2 月底网络质量将有所改善。2009 年2 月初已基本完成网络建设和基站重置。为期1 个月的网络优 化可为网络带来实质性的提高。但要赶超中国移动在同区域的质量水平，可能需至少3 个月时间方能完成。 3) 3G 网络建设可望于09 年3 月基本完成，之后有望在价值链改善（尤其是终端方面）的情况下启动CDMA2000 3G 服务。 我们的分析及对多省的实地考察显示，中国电信在促销方面空间更大、灵活性更高。 1) 中国电信在移动业务及其移动业务估值方面几乎是“光脚不怕穿鞋的”。 2) 网络利用率非常之低，因此边际成本仅仅是互联互通成本（约占总收入的 5 ％）和网络租赁成本（约占总 收入的25% ）。 3) 固话业务自由现金流强劲而稳定，而移动业务资本支出由母公司承担。手机补贴由于需用户预存现金，因 此不会过多损害公司的现金流。 财务和估值： 1) 我们预计2008 年业绩较为稳定。预计08 年市盈率为9.4 倍，自由现金流收益率为 15 ％。 2) 我们预计2009 年CDMA 用户净增3,000 万，整个中国电信收入同比增长8 ％，CDMA 收入同比增长50 ％。 鉴于2009 年EPS 因记入全额手机补贴（假定2,000 万部手机平均每部补贴700 元人民币，则总计补贴 140 亿元人民币）而同比下跌 1/3，我们预计2009 年市盈率为 14 倍，市净率为0.8 倍（已考虑小灵通冲销）， 企业价值/EBITDA 为2.8 倍，自由现金流收益率为 13%，股息收益率为3.3 ％。 3) 我们预计2010 年出现V 形反弹，EPS 同比增长35 ％以上，则预计市盈率为10 倍，自由现金流收益率可达 16 ％，股息收益率为4 ％。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本 报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 简 评 图表1：财务概览 中国电信估值 评级 推荐 目标价格 港币 5 当前价格 港币 2.81 市值 人民币百万 198,481 百万 除非特指 2006PF 2007PF 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 收入 202,195 207,980 207,114 224,123 249,908 272,896 296,350