不应低估这次市场动荡可能造成的后果,调整过程可能会相当.PDFVIP

概要 自2007 年 4 月期《全球金融稳定报告》发表以来，全球金融稳定正经历一次重 大考验。信用风险和市场风险上升，市场波动加剧。市场意识到了近些年尤其是美国 非优惠贷款和杠杆贷款市场以及其他相关信用市场的信用纪律已恶化到何种地步。这 促使投资者撤离一些风险资产和降低杠杆率，造成高风险资产的信用利差扩大，债券 和股票市场波动加剧。由于一些结构性信用产品难以定价和缺乏二级市场，以及对可 能发生损失的地点和规模感到担忧，一些货币市场遭到冲击，若干金融机构遇到了资 金困难，一些对手方不愿向被视为持有较低质量、且流动性不佳资产的机构提供信 贷。为应付随后出现的动荡，一些央行不得不采取特别措施，注入了大量流动性，以 便这些市场能有序运作。 不应低估这次市场动荡可能造成的后果，调整过程可能会相当漫长。信用环境 可能不会很快恢复正常，结构性信用市场上的一些做法将必须改变。不过，在进入本 动荡期时，全球经济强劲增长，新兴市场国家的经济增长尤为出色。当时，具有系统 重要性的金融机构资本雄厚，足以应付可能蒙受的信贷损失。迄今为止，尽管目前金 融市场出现大幅调整，但全球经济增长仍保持强劲势头，只是可能会有所减速而已。 由于下行风险显著增加，即使最后能化险为夷，本动荡期仍会产生重大和深远的影 响。最终将必须总结对私人部门和监管领域工作的经验教训，以增强金融体系抗御今 后压力的能力。 随着提供短期融资的货币市场尤其是商业票据市场显现出不确定性，金融稳定 面临的威胁加剧。以很短期限的货币市场证券（往往是由资产支持的商业票据）为缺 1 乏流动性、且较难定值的中期资产（例如结构性信用证券）进行融资而导致的融资错 配现象，是造成本期市场动荡的核心问题。市场缺乏流动性以及作为资产持有的复杂 的结构性产品的价值难以确定，恶化了资金不匹配的风险。结构性信用产品的分散化 可能有助于金融体系抵御银行信用风险过于集中问题带来的冲击，但同时，也大大加 剧了风险程度的不确定性，且很难查明究竟谁面临这些风险。 大量中介和特殊目的实体采用了这种资金不匹配的做法，它们原以为可以持有 这些缺乏流动性的资产至到期。许多实体与受监管银行有关联，其融资战略在很大程 度上获得了这些银行应急流动性额度的支持。在市场开始怀疑一些标的资产质量时， 以及在高信用评级被视为不那么可靠时，资产价格出现了下跌，资产支持的相关商业 票据的展期变得十分困难，资金开始吃紧。结果，原本是受监管银行的表外或有负债 可能会转为“表内”负债。资金困难先在欧洲出现，一些其他地区随后也纷纷出现问 题。令市场参与者和官方部门都感到吃惊的是，金融体系某处发生的震荡有时会通过 很不透明、且错综复杂的渠道迅速传导至其他部分。由于不知接着将在何处出现银行 表外风险，银行间贷款利率出现分级现象。被认为已遭受结构性信用产品损失的银行 或需要向其中介或特殊目的工具提供应急信用额度的银行，面临较高的银行间贷款利 率。在有些情况下，一些大型银行愿意保留流动性，以满足其他活动的融资需求，例 如为预计在年内进行杠杆收购预留大量流动性，这抑制了银行间市场的资金流动。总 之，对手方风险急剧恶化，同时，银行愿意预留、至少是暂时预留额外资金。 2007 年 4 月期《全球金融稳定报告》罗列了导致本次调整的各项基本因素。该 期报告重点论述了信用纪律松弛和盲目自满问题。这两个问题导致美国抵押贷款市 2 场、杠杆收购市场中以及对新兴市场一些贷款的信用风险增加。近些年温和的经济和 金融环境削弱了对借款人和对手方进行尽职调查的积极性。另外，许多金融机构在创 设信用产品之后随即转移信用风险，也就是说，许多金融机构可以选择不承担其创设 产品的信用风险，从而减弱了对借款人进行监督的积极性。购入这些证券的投资者在 评估流动性风险和杠杆风险时，可能未进行严格的尽职调查，或可能过于依赖信用评 级机构来分析复杂的金融工具的风险。后来，美国房市趋紧，作为全球金融体系重要 组成部分的抵押贷款支持证券受到影响。信用评级机构随后多次降低了这些证券的信 用评级，使这些证券价格面临下行压力，以前就已显现的重新定价问题遂开始恶化。 杠杆在放大震荡效应上发挥了主要作用。以前，一些银行以及包括对冲基金在 内的其他投资工具使用在缺乏流动性市场上交易的难以定价的抵押品，能轻易获得贷 款，后来随着市场流动性消失，形势急转直下，它们不得不降低杠杆率，以极低的价 格抛售