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公司债权再融资选择模式的影响因素分析—— 以公司债券为例 刘耀中 （西南财经大学中国金融研究中心，成都，610074） 摘要：中国上市公司存在着严重的股权再融资偏好，这在一定程度上影响着中国债券市场的发展。在中国 上市公司再融资方式的选择上，有一些因素影响着上市公司选择债权方式进行再融资行为，本文则基于对 发行过公司债券的沪深两地的 A 股上市公司作为研究对象，深入探讨影响上市公司选择债权方式进行再融 资的具体影响因素和影响效果。 关键词：公司债权 再融资 模式 影响因素 引言 自 2007 年来，国家颁布实施《公司债券发行试点办法》以来，公司债券的发行，在一 定程度上拓宽了上市公司的融资渠道，有利于中国资本市场的平稳发展，然而与短期融资券 相比，公司债券发展相对仍缓慢，据 wind 金融终端的中国债券市场研究数据库的资料显示， 我国于 2007年开始发行公司债券，至今发行近 200 只公司债券，发行总规模超过 5000 亿元， 而同期的短期融资券的总规模则过万亿元。本文通过对我国在 2007 年至2010 年发行公司债 券的 70 家上市公司和 70家配比公司作为研究对象，利用 Logistic 判定模型实证考察了影 响我国上市公司发行公司债券的具体因素的作用效果。我们发先，总体而言，上市公司的公 司规模、成长性、公司的股权结构和财务杠杆等变量是影响公司发行公司债券的重要因素； 具体而言，这些变量影响发行公司债券的概率的效果存在差异性，即公司信用等级、公司规 模大小和公司的股权结构等变量对发行公司债券的概率起到积极显著的促进作用，公司的成 长性和财务杠杆变量对公司发行公司债券的概率起到显著的消极负面影响。 一、文献评述 发展相对缓慢的中国债券市场现状引起来了学者们的广泛关注，学者们采用不同的研究 方法对中国公司债券等市场发展的影响因素等方面进行了研究。按照研究内容，这些文献大 致可以分为下列几个方面。 首先，从整体来看，公司的哪些因素会影响着在股权融资和债权融资方式选择呢，这是 一个非常重要的问题。刘星（2001）选取 1993年至 1997 年间 80 家上市公司为研究对象， 通过逐步回归、因子分析等实证方法，从公司的财务状况、控制权结构、股权结构、资本市 场和宏观经济因素等五个因素着手，检验了影响中国上市公司融资策略（负债融资和权益融 资）的具体效果，其结果显示：影响中国上市公司选择权益方式进行融资的综合因素及其重 要性排序为：股份流动因素、股利支付因素、公司利润因素；影响中国上市公司选择负债方 式进行融资的综合因素及其重要性排序为公司利润因素、销售周转因素、营运资金因素、资 本投资因素。 其次，理论上分析制约中国公司债券发展的影响因素。这里主要列出几篇代表性的文献， 实际上，这类文献的观点大同小异。如孙梅（2004）通过对中国企业债券市场发展进行考察 后认为，制约中国企业债券市场发展的影响因素有：其一，政府主导型的监管模式违背了市 场化的原则；其二，分散的监管主体不利于市场的整体培育和协调；其三，管制过严的利率 使市场缺乏活力和空间；其四，信用体系不健全使得兑付风险较大；而中国企业债券发展面 临的有利因素有：市场资金充裕，为企业债券提供资金支持；利率水平较低；随着时间发展， 国家政策导向有利于债券市场的发展，债券市场发展更加规范，整个市场发展水平已达到相 对较高的程度。 胡燕玲（2004）通过对中国债券市场创新的发展情况进行梳理后，其认为在受压抑的中 国债券市场发展的背景下，金融创新尚处于初始阶段，现有债券创新业务范围狭窄、品种缺 乏，远低于国际平均水平；随后作者探讨了影响债券市场创新的制约因素，这些制约因素有： 过多的债券发行制度管制；发行主体创新需求不足；金融中介机构缺乏创新的动力；利率和 汇率等金融传导机制尚未市场化等等。 毛海波（2009）发现我国企业债券融资存在着债券融资规模小于股权融资、企业债券融 资远低于银行信贷融资以及企业债券融资规模在我国债券市场中占比过小等各种现状后，考 察了影响其发展的各种因素。作者认为这些因素有：资本市场融资的政府主导特征决定了企 业债券市场融资一直处于资本市场的弱势与被动的地位