上市公司私有化退市：路径、特征与立法建议.doc

上市公司私有化退市：路径、特征与立法建议 《 人民论坛 》（2013年第5期） ????翟?浩 ????【摘要】私有化退市主要有股权收购、企业合并、股票合并、资产出售四种路径，私有化退市在交易中具有杠杆性和排挤性特征。根据私有化退市交易的方式和特征，我国应通过多层次立法、完善企业杠杆收购制度、加强中小股东的权益保护等方式为私有化退市建立统一的规则。 ????【关键词】上市公司私有化　杠杆收购　排挤性　中小股东权益 ????上市公司私有化，又称“下市”,是拥有上市公司控制权的股东及其关联人，通过一系列交易将目标公司的股票由公众持有变为单一股东持有或少数股东持有，同时从证券交易所退出的过程。应当说上市公司选择私有化退市是一项正常的商业行为，通过私有化，上市公司可以减少公司上市的成本，规避严厉的证券监管法规，防止市场间的恶意收购。在成熟资本市场尤其是在美国，通过私有化退市的现象相当普遍。目前，我国法律缺乏对上市公司私有化退市的规定，私有化退市处于无法可依的状态。但在实践中，上市公司私有化却在资本市场屡见不鲜，以中石油、中石化、中国铝业集团和中粮集团为代表的企业先后采用私有化退市的方式，将附属子公司从公众上市公司变为封闭公司，应当说以价值提升为目的的私有化退市浪潮已经出现。随着我国资本市场深入发展以及证券发行审核制度的市场化，上市公司私有化退市将成为证券市场非常常见的一种行为，因此我们有必要对上市公司私有化退市的路径及交易特征进行深入分析，为上市公司私有化退市建立统一适用的规则。 ????上市公司私有化退市的路径 ????美国资本市场上私有化退市较为常见，其私有化的方式也较为多样，根据美国资本市场的经验，上市公司私有化主要采取股权收购、企业合并、股票合并、资产出售等几种方式。 ????通过股权收购进行私有化退市。上市公司股权收购指通过持有或者控制上市公司股份而取得或者意图取得公司控制权的行为。企业通过股权收购进行私有化退市常用的方式是两步合并（two-step?merger）法，具体步骤如下：首先，意图进行私有化退市的收购主体对目标公司的所有持股人发出要约收购的要求，一旦收购主体通过要约收购持有目标公司90%的股份，目标公司就成为收购主体的全资公司或控股子公司，随后，收购主体再通过简易合并的方式，将目标公司合并退市，简易合并只需要目标公司的母公司（即收购方公司）董事会同意即可，不需要目标公司股东大会同意。 ????通过企业合并进行私有化退市。企业合并是指两个或两个以上的公司订立合并协议并依照法律程序合并为一个公司的法律行为。从美国市场经验看，利用合并方式进行私有化退市运用较多的还是长式合并，在这种合并中，合并的发起者一般是目标公司的关联方，关联方直接与目标公司合并，或者先由目标公司的关联方设立一个全资子公司，然后由该子公司与目标公司进行合并。合并完成后，上市公司私有化退市的关联方获得存续公司的股权，而其他非关联方所获得的对价是现金或者债券、可赎回优先股等权益。 ????通过股票合并进行私有化退市。股票合并（reverse?stock?split）又称反分割，是指公司发行新股换回旧股，从而引起股东所持股数的变化，即将小股合并成一个大股。分股只会引起公司股数及股票面值（par?value）变化，不会引起公司资本总额变化。一般来说，股票合并是一种防止股价下跌的方式，这种交易在实践中很少使用，但是，也有不少公司仍然通过股票合并的方式完成私有化。实践中，股票合并私有化主要被一些小型上市公司使用，具体操作方式如下：当公司被几个股份相对较大的股东控制时，多数股东持有的股份数较少，这时公司可以发行一种新的股份面值较大的新股去换以前面值较小的旧股，持有旧股股份较少的股东被迫选择现金收购其股票而不是接受新股票，股票合并后当股票持有人数低于监管机构所规定的人数时，该公司就实现了私有化过程。 ????通过资产出售进行私有化退市。上市公司可以通过将资产出售给第三方后解散或解散后将资产出售给第三方的方式进行私有化。资产出售给第三方后再解散一般采用这样的程序，销售前需要多数股东投票同意，经过股东大会同意后上市公司再将资产卖给有意图进行私有化的控股股东新成立的公司，然后，将销售资产所得收入分配给公司原股东后公司解散。解散后再出售资产一般遵循这样的程序，解散前需要公司多数股东同意，公司在解散后将资产以信托方式给董事会进行销售，董事会最后将资产销售给意图进行私有化的股东新成立的公司。 ????上市公司私有化退市的融资特点和交易特征 ????私有化交易的杠杆性。在美国对上市公司杠杆收购的定义中，杠杆收购和上市公司退市交易（going?private?transactions）有很多重合之处。退市交易是一家公开上市的公司转变成私有化非上市公司的过程，这些交易一般是通过负债和