低估值水平将持续多久.doc

低估值水平将持续多久 虽然目前A股市场估值处于低位，但由于目前的市场低迷和宏观经济环境，A股市场可能将延续低估值状态。由于本次下跌在短期内就有巨大的下跌幅度，从空间换时间的逻辑分析，A股的低估值水平持续时间不会超过2年，A股市场在09年底或2010年上半年（或更早）将走出低估值状况。　　 　　 　　 　　天相投顾 郭智 　　A股估值水平进入历史底部区域 　　截止到10月6日，上证指数市盈率14.83倍，低于94年以来PE水平的1/4、1/10分位点，即在此PE水平停留的时间不会超过整个市场运行周期的1/10。从PB指标来看，上证指数PB水平为2.32倍，低于94年以来PB水平的1/4分位点，即根据历史经验PB在此水平停留时间不会超过整个市场运行周期的1/4。 　　按市净率考察标普500、恒生指数均进入低估区域。截止到2008年9月30日，标普500的PE水平为21.94倍仍处于历史高位；而恒生指数PE水平为10.95倍，已进入市场低估区域。而从市净率角度考察，标普500、恒生指数的PB水平分别为2.27倍和1.71倍，全部进入低估区域。由于次级债危机影响了标普500的上市公司盈利，所以造成PE处于历史高位而PB进入低估区域。 　　与国际市场比较A股市场估值水平仍处于合理水平。如果考虑到我国前期市场估值水平较高，而全流通市场将会拉低整个市场的估值水平。从标普500、恒生指数的历史估值水平来看，其只有1/4时间PE水平在13倍 　　以下；标普500的PB水平中位数是3倍。A股市场即使与国际市场比较，也已经进入估值底部区域。 　　 　　我国上市公司盈利性的历史经验分析 　　A股市场盈利性略低于国外成熟市场。从市场的盈利性来看，A股市场18年来的ROE水平中位数为13.6%；94年以来标普500的ROE水平中位数为15.2%；93年以来的恒生指数的ROE中位水平为14.5%，A股市场盈利性略低于国外成熟市场。 　　A股市场业绩波动性大于国外成熟市场。1997年的东南亚金融危机导致我国上市公司的盈利水平持续六年下降，于2002年到达最低点7%，从03年经济扩张以来ROE水平一直在13%以上，在04年的经济过热中达到20%的高水平。 　　从国外成熟市场的经验来看，上市公司盈利性仍然是波动较大的。2001年网络泡沫破灭使标普500的ROE水平降至5.7%，而东南亚金融危机使恒生指数的ROE水 　　平连续四年在10%左右徘徊。 　　虽然国外成熟市场上市公司业绩波动性也较大，但由于我国上市公司处于发展阶段、公司治理还不完善，所我国上市公司的业绩波动性更大。 　　 　　度量上市公司成长性的再思考 　　上市公司成长性一般指盈利的成长性。这从标志成长性的三大指标：收入增长率、利润增长率、净利润增长率可以看出。鉴于我国经济的高增长与高波动性，在度量上市公司盈利性时必须考虑其成长性（即未来的盈利性）和周期性。 　　盈利增长可以支撑股票价格的上涨，上市公司净利润增长率并非可以支撑股价同比例上涨。上市公司的利润增长有两个来源：一是外生性增长，即上市公司进行融资，购买资产，扩大生产规模，增加利润；二是内生性增长，即由于经营环境变化（比如产品价格上涨）、公司内部自然增长等导致的业绩增长，这部分业绩增长是可以由老股东享受的。 　　外生性增长的利润增额对应于新股东，只有当外生性增长（购买大股东资产、新上生产线等）获得资产的盈利性好于原有资产，才会增厚EPS。 　　对上市公司股本行为除权项目进行复权后的EPS增长率可支撑股价同比例上涨上市公司的股本行为包括送股（送红股、公积金转股）、配股、增发等行为，三者都将增加公司的股本，摊薄EPS；但配股、增发也是一种融资行为，其融资购买资产会产生利润，所以与送股的摊薄业绩行为不同。我们对送转股行为复权后计算EPS增长率，作为支撑股票价格上涨的盈利增长率。 　　我国上市公司可比EPS增长率波动剧烈（以下所说盈利均采用可比EPS增长率度量）。从图中可以看到，我国上市公司业绩增长波动剧烈，业绩下滑主要有3年：1995年：93、94通胀后的经济硬着陆导致95年盈利下降19%；1998年：1997年东南亚金融危机后，出口减少，经济持续通货紧缩，08年盈利下滑16%； 　　2001年，在网络泡沫破灭后，国际市场很不景气，08年盈利下滑31%。其余年份盈利都是上涨的。即使在宏观调控后的2005年，业绩也没有下滑。 　　股权分置改革以来，上市公司大股东向上市公司注入资产导致2006年业绩超预期增长，但实际的可比EPS增长率并不高；而2007年的经济过热、通货膨胀导致了上市公司可比EPS的急剧膨胀。 　　 　　上市公司业绩下降仍可维持目前的低估值水平 　　估值水平的提高可以有两种方法来实现：一是价格上移；二是盈利水平的下降。在目前估值水