财富偏好_习惯形成和消费与财富的波动率财富偏好_习惯形成和消费与财富的波动率.pdf

第 3 卷第 1 期 经 济 学 (季 刊) Vol . 3 , No . 1 2003 年 10 月 China Economic Quarterly October , 2003 财富偏好 、习惯形成和消费与财富的波动率 陈彦斌 　肖争艳 　邹恒甫 摘 　要 　本文构造了基于财富和习惯的消费 —资产组合投资模型 , 其中 代表性投资者的效用函数不但依赖于投资者的消费历史 , 还依赖于其财富水平 。 本文所提 出的模 型是对 Merton ( 197 1) 、Bakshi 和 Chen ( 1996 ) 、Sundaresan ( 1989) 和 Constantinides ( 1990) 的消费 —资产组合投资模型的推广 。我们使用 随机动态规划求解模型 , 并给出了最优的消费和组合投资规则 。我们使用此模 型计算了消费与财富的波动率 , 发现习惯形成和较弱的财富偏好均能导致更加 平滑的消费行为 , 从而解释了消费平滑之谜 。 　　关键词 　财富偏好 , 习惯形成 , 消费与财富的波动率 , 消费平滑之谜 一 、引　　言 Breeden ( 1979) 提 出了基于消费的资本资产定价模型 ( Consumption based CA PM , 简称 CCA PM) , μ- r = δσ , 其中 μ是资产j 的期望收益 j j , c j 率, r 是无风险利率, σ 是资产j 与消费增长率的协方差, δ是投资者的相 j , c 对风险规避系数 。CCA PM 模型将资产的风险描述为消费风险 σ , 给出了资 j , c 产的收益率与风险之间的简单线性关系 , 在现代资产定价理论中有着巨大的 影响 。但是 , CCA PM 模型无法解释著名的股票溢价之谜 ( Equit y p remium p uzzle) 。Mehra 和 Presott ( 1985) 指出美国 S P500 指数从 1889 年到 1978 年 的年收益率的平均为 7 % , 90 天国库券从 193 1 年到 1978 年的年收益率平均 为 1 % , 而 S P500 指数与消费增长率的协方差等于 0 . 002 19 , 因此美国典型 投资者的相对风险规避系数等于 0 . 06/ 0 . 002 19 ≈27 , 而一般认为合理的数值 应该小于 2 或者 3 。 与股票溢价之谜紧密相关的另外一个实证难题则是消费平滑之谜 。从另 一个角度研究 CCA PM 模型 , 若要相对风险规避系数 δ维持在较低的合理数 值, 比如等于 2 , 则 σ 等于 0. 06/ 2 = 0 . 03 。相比之下, σ 的实际数据等于 j , c j , c 0. 002 19 , 远远小于理论值 0 。这说明消费太过平滑, 这就是消费平滑之谜 。 Hall ( 1978 , 1988) , Hansen 和 Sin gleton ( 1983) , Deaton ( 1987) 发现 , 相对于财富的波动而言 , 消费要显著地更加平滑 。此消费平滑之谜吸引了越 来越多的理论和实证研究 ,