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Financial Foresight 金融前沿 75 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE 2012.04 金融市场羊群行为研究综述 ◎朱曦济 彭建凯 吴雪清 以理性人和完全套利为基础的有效市场理论， 一、 羊群行为的概念及特征 是现代金融理论的基石，其理论经历了长期的检验。 但是自从 20 世纪 80 年代以来，心理学的研究进入 羊群行为是指人们经常受到多数人的影响而跟 金融领域，行为金融学理论在对一系列不同于有效 从大众的思想或行为，也被称为“从众效应”。金 市场假设的异常现象的研究中不断发展壮大 ；其中 融市场上的羊群行为是一种特殊的有限理性行为， 羊群行为作为行为金融学理论的一个分支，备受学 它是指投资者在不完全信息的环境下，行为受到其 者关注。羊群行为是金融市场中市场异象之一，它 他投资者的影响，模仿他人的决策 ；或者过度依赖 难以用建立在理性人假设基础之上的传统金融理论 于舆论，而不考虑自己得到的信息的行为。由于羊 进行合理解释。它的概念来源于动物界，意指动物 群行为具有传染性，因此把存在于多个行为主体之 们群居生活、成群移动等行为 ；后来这个概念被引 间的羊群行为现象称为羊群效应，主要研究信息传 申来描述人类社会现象，指大多数人保持一致的思 递和行为主体决策之间的相互影响，以及这种影响 考、感官和行动，采取跟大多数人一致的策略，以 对信息传递速度和充分性的作用。 期降低决策失败的风险，减少行动成本，尽可能地 最早提出羊群效应的是凯恩斯 (1934)，他指 增加收益。随着行为金融理论的发展，这一概念被 出 :“在投资收益日复一日的波动中 , 显然存在着 进一步引入金融市场，用以表达在信息不确定下， 某种莫名的群体偏激 , 甚至是一种荒谬的情绪在影 投资者的行为是相互影响的，会出现“羊群效应”， 响着整个市场的行为”。 他还形象地描述了羊群行 “聚集效应”，这样证券价格就会出现系统性的偏差。 为在金融市场上的体现形式，即经典的“选美理 本文将主要针对金融市场上的羊群效应所进行的研 论”——金融投资如同选美，在有众多选手参加的 究探讨，对这一领域在各个时期的研究成果及其在 选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军就可以得到 国内的发展进行了综合、梳理，从中探寻这一课题 大奖 ；这里不能猜你认为最漂亮的选手能够得到冠 进一步深入研究的路径。 军，而应该猜大家会选哪个选手得冠军，即诀窍就 76 金融前沿 Financial Foresight 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE 2012.04 是要猜准大家的选美倾向和投票行为 ；这使得大家 这 一 模 型 的 基 础 上，Bikhchandani，Hirshleifer 和 尽可能地猜测别人可能的选择，并模仿这种选择， Welch(1992) 又提出了 BHW 模型。该模型假设在资 不论自己是否真地认为当选者漂亮，从而产生了羊 产价值不确定的环境下，投资者除了可获得公共信 群行为。 息外，还拥有与资产价值相关但不完全的私人信息。 羊群行为