股票闪电交易、高频交易与交易所竞争.pdfVIP

上海证券交易所研究中心报告 闪电交易、高频交易与交易所竞争 执 笔：李宇龙 陈炎玮 2009 年 9 月 1 目 录 一．前 言3 二．闪电交易5 （一）闪电交易的机理简析 6 （二）闪电交易的法律之争 8 （三）闪电交易的利弊分析 10 三．高频交易11 （一）高频交易机理及赢利模式 12 （二）交易中心在高频交易发展中的作用 16 （三）高频交易对证券市场影响 19 （四）高频交易的规则核心 20 四．美国证券交易所的竞争 21 （一）美国主要证券交易所市场份额的变化 22 （二）闪电交易对交易所市场份额的实证分析 25 （三）对交易所竞争的思考 28 五．结论和建议29 参考文献32 2 一．前 言 纵观美国证券市场的发展历史，不难发现，它亦是一部 NYSE、 NASDAQ 等交易中心(Market Centers)之间，交易参与者之间，交易 中心与交易参与者之间错综复杂的利益博弈史。 近年来，随着证券交易技术的迅猛发展和交易方式由传统的人 工交易模式向以电子交易为主的自动化模式或混合型模式的演变， 华尔街的竞争格局亦发生了重大变化。这不但表现在以 Direct Edge, BATS Exchange 为代表的新一代“技术创新型”交易中心对 老牌交易所传统市场的快速蚕食（截至到今年 6 月底，成立于 2005 年的 Direct Edge① 日均交易量已占美国证券市场总量的 10.7%, 而 只有 3 年历史的 BATS Exchange 则占 10.9%；与此同时，NYSE 的市 场份额则下滑到 29.0%），亦体现在以 Citadel, Renaissance, Goldman Sachs 为代表的以高速计算机和程序交易为核心的高频交 易者市场地位的日益显要（根据 Traders Magazine，截至到今年 6 月底，高频交易已占美国证券市场交易总量的50% 以上）。 闪电交易（Flash Orders），这个自今年 7 月份以来成为全球 金融业争论焦点的交易模式即是在这种激烈的竞争背景下诞生的。 尽管闪电交易提高了市场的流动性，但它所创造的具有选择性的双 重市场引发了面向其合规性、市场利弊等方面的广泛辩论，也引起 了美国证券监管机构的高度关注。 事实上，闪电交易只是近年来爆炸性增长的高频交易（High- Frequency Trading）的一个有限的组成部分。根据证券商 ① 建立于1998 年的 Attain ECN 在 2005年被 Knight Capital Group 兼并，并更名为 Direct Edge 3 Rosenblatt Securities 数据，在今年 6 月份，闪电交易只占美国 股票交易总量的 2.4%，占高频交易的 5% 左右。所谓高频交易，是 投资银行、对冲基金和专业交易公司利用高速计算机进行自动程序 化证券交易的投资策略的总称。鉴于其庞大的交易规模和强大的盈 利能力，这个颇具神秘色彩的交易形式引起了越来越多的关注。 然而，无论闪电交易还是高频交易，其超常规的发展速度是和 交易中心之间的竞争分不开的。从某种意义上讲，现代交易技术变 革所引发的交易中心之间的激烈竞争是闪电交易和高频交易迅猛发 展的根本原因之一。 尽管近几个月以来闪电交易和高频交易已成为全球金融领域的 重要话题，然而到目前为止对其系统研究却鲜有发现。本文即是在 这样的背景下产生的。 本文首先对闪电交易的交易机理、法律基础、交易主体、以及 对市场和投资者的利弊进行了深入分析；其次在更为宏观的层面上 对高频交易的盈利模式、市场影响、规则核心等诸多方面进行了探 讨；然后对闪电交易之争所产生的根本动因之一，即交易所之间的 竞争