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合理利用Greek 因子进行期权交易 提要：如果投资者对行情发动的速度和波动的幅度有较为确定的判断， 那么应当选择交易期权来获得最优的效果；在交易期权时，应当尽量 选择近月的平值期权，以最大限度的发挥期权的优势；当市场上的隐 含波动率较低时，选择期权买方的优势较大，反之则期权卖方的优势 较大。 期权的Greek 因子是指Delta、Gamma、Theta 、Vega 等等描述期 权价值随着各个变量的变化而发生变化的参数。虽然Greek 因子主要 应用于期权组合的风险管理，理解Greek 因子对于投资者如何根据自 己对市场的看法来构建期权组合也是很有帮助的。 参与期权市场的初学者最容易犯的一类错误就是根据自己对于 行情不同周期、不同价格的观点构建各类组合策略，但却对各类组合 之间的相互影响和相互关系毫无概念，不知道自己所构建的这个复杂 的期权组合到底在什么情况下会盈利、风险点在哪里。如果说牛市价 差、日历价差等复式策略是期权交易的“招式”，那么期权的 Greek 因子以及各因子的相互关系可以称得上是期权交易的“内功心法”。 如果不掌握“内功心法”而仅仅学习“招式”，那么投资者最终可能 “走火入魔”，无法有效的发挥期权工具的价值。 目前与投资者决策相关的几个Greek 因子的定义以及参考取值 见表1，假设标的期货价格6300，行权价6300，利率为2%，隐含波 动率20%，期权有效期30 天。表中平值看涨期权多头的Greek 因子 是根据美式期货期权二叉树模型近似计算得到。表1 中没有列出Rho 因子，因为利率本身变化较小，同时Rho 因子的值相对其他因子也较 小，在目前的市场环境下没有太大的考虑必要。 表1. 常见Greek 因子定义及参考取值 从因子的意义和取值来看，Delta 因子是期货和期权同时具备的， 而 Gamma/Theta/Vega 三个因子是期权所独有的。如果以 10 吨白糖 为一个比较单位，那么2 手平值看涨期权的 Delta 为1.02，接近于1 手期货，因此当期货价格发生变化时，2 手期权的盈亏变化与1 手期 货类似。既然如此，那么两者的差异自然就主要来自于期权 Gamma/Theta/Vega 因子对盈亏的贡献。Vega 因子由于涉及隐含波动 率的变化，相对复杂，因此在不作为本文讨论的重点。 （1）Gamma：Gamma 因子是期权买方的核心目的 图1 中的实线和短划线分别对应的买入1 手期货与买入2 手平值 看涨期权在交易当日的盈亏与期货价格变化的关系（假设其他条件均 不变）。由于期货的 Gamma=0，Delta 不随着价格的变化而变化，因 此其盈亏与期货价格的变化关系是线性的，如图中实线所示；期权的 Gamma0，因此Delta 随标的价格的变化而变化，所以期权头寸的盈 亏是一条曲线，如图中的粗虚线。从图中所示的期权优势（红色区域） 可以看出，相比买入期货，买入期权的盈利总是要更高：在期货上涨 时买入期权赚的更多，在期货下跌时买入期权亏的更少。由于在上述 讨论中，我们假设其他因素都不变，而且比较的是交易当日的盈亏， 因此 Gamma 因子是产生上述期货与期权差异的根本原因。实际上， 根据Gamma 的定义，我们可以直接估算Gamma 对利润的贡献如下， 其中ΔF 为期货价格的变化： P = 0.5 × Gamma × (∆F)2 其取值绘制曲线见图1 中的虚线，与红色区域的期权优势基本吻合。 图1. 买入期货与买入看涨期权日内盈亏与期货价格的关系 （2 ）Theta ：Theta 因子是期权买方付出的代价 （时间价值） 如果假设随着持有期的增加，标的期货的价格没有发生变化，那 么买入1 手期货与买入2 手平值看涨期权的盈亏情况与持有期的关系 见图2 。对于期货来说，只要价格不发生变化，不管持有期多长，投 资者都将保持盈亏平衡的状态。然而对于期权的买方，由于Theta0， 因此每持有一天，有效期将缩短一天，投资者都将承受一定的时间价 值损耗。图2 中的红色实线展示的是投资者在持有过程中亏损不断扩 大的过程，而这个过程可以很好的用Theta 因子来描述：如果把每一 天的Theta 因子累计起来，就得到图2 中的绿色短划线，它与投资者 实际持有期权的亏损路径非常接近。