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国资PE如何应对“国有股权转持”新政 2009年6月19日，财政部、国资委、证监会、社保基金会联合发布《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（以下简称《转持办法》）。《转持办法》的出台，对国资私募股权基金及其基金管理公司的未来收益很可能产生较大影响。本文在阐述《转持办法》对国资PE的影响的同时，给出股权投资时的应对方案。 国有股权转持办法国资私募股权 《转持办法》第六条规定：凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有。下面以项目为例，阐述《转持办法》对的影响。按照协议架构，金出资1000万购买10%的股份（增发后）。IPO时，假设按照证券法规定的25%公众股比例下限公开发行（持股比例摊薄至7.5%），则需有占总股份2.5%(=%×10%)的国有持股转由社保基金持有。作为唯一的国有股东，基金将承担全部转持义务，将持股数量的1/3(2.5%/7.5%)转让给社保基金。 假设2014年成功IPO，2013年净利润为1万人民币，并且没有发生后续融资。如果上市时历史市盈率为20，则国有股划转前投资回报倍数为倍，为9%，国有股划转后投资回报倍数为20，为8%。获得的绩效分成也相应从5万元减少到万元。 退出时P/E值 18 19 20 21 22 国有股划转前 投资变现额（万元） 27000 28,500 30,000 31,500 33,000 投资回报倍数 27 28.5 30 31.5 33 内含回报率(IRR) 93% 95% 97% 99% 101% 绩效分成（万元） 5200 5,500 5,800 6,100 6,400 国有股划转后 投资变现额（万元） 18000 19,000 20,000 21,000 22,000 投资回报倍数 18 19 20 21 22 内含回报率(IRR) 78% 80% 82% 84% 86% 绩效分成（万元） 3400 3,600 3,800 4,000 4,200 应对方案 新项目：通过非国有的子基金投资 《转持办法》第八条规定：本办法颁布后首次公开发行股票并上市的股份有限公司，由经国有资产监督管理机构确认的国有股东承担转持义务。也就是说，如果对上市公司的为非国，则无须承担转持义务。 首先明确国有股东的定义——2007年6月30日，国资委和证监会联合发布的《上市公司国有股东标识管理暂行规定》第二条规定：本规定所称上市公司国有股东，是指持有上市公司股份的国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位等。 对于国有性质的私募股权基金，可以与其他投资者联合成立非国有控股，由子基金以非国有股东的身份投资拟上市公司，则可以在上市后避免转持义务。也就是说，子基金公司的控股股东，不能是国有性质。这里需要着重明确的是控股股东的定义。 2005年修订的新《公司法》对控股股东做出了明确的定义——第217条(二)规定：控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者挣有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。 新《公司法》给出了控股股东的定义，但是对于重大影响，并未给出明确的界定。我们认为，在实际操作上，可能会依据证监会1997年的旧《上市公司章程指引》（证监[1997]16号）41条的原则对国有控股企业进行界定： 控股股东是指具备下列条件之一的股东： 1、此人单独或者与他人一致行动时，可以选出半数以上的董事； 2、此人单独或者与他人一致行动时，可以行使公司30%以上的表决权或者可以控制公司30%以上表决权的行使； 3、此人单独或者与他人一致行动时，持有公司30%以上的股份； 4、此人单独或者与他人一致行动时，可以以其它方式在事实上控制公司。 上述所称一致行动是指两个或者两个以上的人以协议的方式（不论口头或者书面）达成一致，通过其中任何一人取得对公司的投票权，以达到或者巩固控制公司的目的的行为。 在操作上，保证基金在子基金的股权和表决权低于30%；如果母基金占据30%以上的股权和表决权，则应该保证有子基金有至少一个其他股东的持股比例超过母基金，成为控股股东。 老项目：在上市前出售基金持有的股份 如前表所述，在上市时20倍P/E假设下，国有股权划转前后，IRR分别为9%和8%。我们可以找到新的非国有投资者在上市前一段时间购买母基金持有的股份价格应使得母基金获得高于8%的IRR，有利可图同时，可以作为新投资者的财务顾问获得顾问费。 1