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风险度向量方法及其实证研究 李红权，马超群 (湖南大学工商管理学院湖南长沙410082) 摘要在对已有风险管理方法进行分析与回顾的基础上，基于金融市场显著的 非线性特征，提出了风险度向量方法这一完整的理论分析框架，以对非线性风险进 行有效监控。实证研究表明该方法能够科学地反映金融市场的波动性风险状况与 非线性本质。 关键词风险管理；风险度向量；非线性特征 0引言 金融风险的监控与管理一直是各国政府与投资机构关注的焦点。自20世纪90年代以 来，频繁发生的金融动荡更是加剧了风险管理的需求。从大范围的欧洲货币危机、墨西哥金 融危机、亚洲金融危机、阿根廷金融动荡，到巴林银行、长期资本基金(LTCM)的破产危机 等，金融机构不断经受各种剧烈风险带来的考验；监管当局也频频出台新的政策，特别是 的要求。而我国金融市场正处于高速发展与不断创新的过程中，金融市场制度不完善、经营 管理水平较低、投资者群体不够成熟等特殊因素使得我国的金融市场风险管理更加复杂化。 事实上，风险管理一直是金融学研究的核心问题之～。从HM 的科学风险管理阶段至今，已经有不少成熟的风险管理方法与技术(如VaR技术、均值一方差方 法)。然而，金融系统的复杂眭与金融风险管理实践决定了风险管理方法仍有待创新与发展。 1风险管理理论的简要回顾与评价 风险管理理论是随着人们对实践认识的提高而不断发展的。在20世纪50年代，即H． M．Markowitz之前，人们对风险并没有一个统一的科学认识与度量方法。作为现代投资理 与收益交换的均衡关系，指出单一证券的风险取决于它与其他证券的相关性，从而改变了关 于资产风险的传统概念，具有革命性意义。正是在此基础上，Sharpe才提出了著名的风险 度量参数：口系数。考虑到方差的变性，罗伯特·恩格尔等提出了ARCH模型．现在 GARCH模型组已被广泛地应用于宏观经济学和金融经济学实证研究，应用于投资金融行 业的风险管理。 [基金项目]国家自然科学基金。 [作者简介j李红权(1076)．男。河南南阳人，博L研究牛，研究方向为金融工程。马超群(1963)．男．湖 南岳阳人，博士牛导师，教授．研究方向为金融管理、金融工程。 911 8届奎耳青年管理科学与系统科学学术会议论文集 -一第 80年代末，哈罗提出了下偏风险理论(1，ower ValucatRisk)技术”]．学者与金融监管机构对此颇为推崇，迅速在金融领域获得丁广泛的 应用。VaR继承了下偏风险的思想，更贴近投资者的实际心理感受；VaR的定义也摆脱_r 正态分布的束缚。基于对VaR数学性质缺陷的认识(如不满足次可加性)，学术界又提出了 一致性风险价值(CVaR)作为修正，并提出了广义随机占优一致件风险度量方法， 虽然经典的风险管理手段获得了较为广泛的应用，如方差、月系数以及J．P．Morgan的 Risk Metrics技术，但它们大多局限在随机游走与正态分布的情形下才有救。而实际研究 的结果“”一表明，金融市场是一个有偏的随机游走系统，资产价格的分布也往往不是正态分 布(或对数正态分布)，分形分布是更一般情形下的分布状态，方差并不能给出风险水平的正 确反映。市场的结构特征也不仅仅表现在ARCH效应、自相关、马尔可夫效应等短期记忆 效应，更有长期记忆效应的存在与持续影响。复杂系统的反馈机制、市场的随机涨落力量、 信息的不均等吸收、投资者的非理性行为是产生市场非线性行为的根源，是引起价格波动、 产生风险的基本因素。认识到金融市场的非线性动力学特征将为理解金融市场、进行有效 的风险管理提供新的视角。 2风险度向量方法的理论分析框架 为风险是与不确定性紧密相连的，并且表现为可能产生的损失结果；芝加哥大学的菲利普- 工程》口。]一书中定义金融市场风险为“金融资产未来价格偏离其期望值的可能性”，并认为 率、商品价格与股票价格等的变动。 由此可见，波动性是金融市场风险的来源。对波动性的科学描述与度量是进行砜险管 理的基础与核心。在已有的风