德龙系：“类家族企业”中国模式.doc

德龙系：“类家族企业”中国模式 远在新疆的德隆成为一种神秘的象征，影响着中国股市。无论哪只股票，只要传言与德隆有关联，便股价飞涨。在德隆系之后又出现了许多系。本文将对德隆系这种中国独有的类家族企业模式进行深入剖析。我们认为，举证责任是解决这一问题的关键所在。 本刊学术顾问 郎咸平*本刊主笔 张信东 周宏波 覃海波/文 *郎咸平为香港中文大学财务学讲座教授/美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院财务博士/世界银行公司治理顾问/欧盟经合组织WTO顾问*本刊学术顾问清议、国泰君安证券王战强、大鹏证券陈郎平、李鹏程对本文也有贡献。新财富 中国独特的类家族企业敛财模式 　　不健全的交易监管机制，令中国的类家族企业在敛财模式上与东南亚家族企业存在很大差异，但在本质上却是一样的－都损害了市场的健康发展。　　我们发现，亚洲家族企业的运作规律是，被置于企业金字塔下层的上市公司的资产，往往会被控制性股东运送到金字塔的上层。如图一所示：　　产生这种状况的原因是，控制性股东对下层的上市公司拥有很强的控制权，却只拥有很小比例的权益。这种不平衡，加上亚洲地区司法制度薄弱、企业会计制度不够透明，使得家族企业将上市公司置于金字塔结构的下层，并且将下层的资产通过关联交易运送到上层，或者将上层企业的危机转移到下层公众公司，损害了小股东的利益（详细研究及报道请见本刊试刊号《家族企业敛财秘笈》、《一个印尼家族企业的利润游戏》及创刊号《韩国破裂的商社模式》等文）。　　然而在中国，我们发现了一种全新的 类家族企业的运作模式，其金字塔结构中资产的运动方向往往和亚洲其它地区的情况相反。如图二，上市公司在复杂的结构中，往往成为这种类家族集团中的旗舰企业，其资产变为向下运动，具体表现为投资行为。　　产生这一模式的主要原因是，由于目前中国股市的初级市场特征尤其是不健全的交易监管机制，决定了控制性股东有可能通过证券市场股价上涨获取暴利。无论是上市公司向下投资，还是上层“控制性公司”股权的转让，往往会被市场当作利好消息，进而推动股价上涨。　　另一方面原因是，由于未流通的国家股和法人股，在上市公司的股份中占有很大的比例，同时价格远低于流通股，这使得控制性股东，尤其是那些处于相对控股地位的控制性股东，可以通过很低的价格受让国家股或法人股，实现对一家上市公司的控制。由图三可以看出，中国上市公司流通股（A股）占总股本的比例平均为30％。　　在对上市公司国家股和法人股的收购实例中，每股净资产是个非常重要的定价依据，转让价格的平均水平为每股净资产溢价30％（对于国家股，管理部门设定了下限，其转让价格，不能低于每股净资产）。在2000年国家股及法人股转让实例中，法人股的平均转让价格，为同期流通股平均价格的13％（见图四）。由此来看，那些处于相对控股地位的控制性股东可以用很小的代价，通过法人股场外协议转让，实现对一家上市公司的控制。　　当这些机构低成本控制上市公司之后，便不断投资。通常投资额并不是很大，很难有规模效益，却能以此制造二级市场上的利好消息，而且我们观察到，这些公司通常都选择高送股这种奇妙的分配方式，并没有让股东拿到一分钱现金，却推动了股价的上涨。这类公司股票价格上涨幅度相当惊人。我们无从证明这些控制性股东是否从二级市场获取巨额收益，但这种可能性的确是存在的。那么谁能证明这种可能性呢？　　按照成熟市场的法律，这种情况是应当由控辩双方中的辩方举证。如果辩方不能证明自己清白，将受到相当严重的处罚。　　这也正是我们十分重视举证责任是证券交易法成败关键的原因。这是解决大股东控制问题的有效途径，对中国证券市场未来的健康发展也有着至关重要的作用。中国的类家族企业敛财模式是初级的，其收益率远高于亚洲其它地区家族企业的普遍模式。随着监管机制的完善和国家股、法人股流通等其它问题的解决，也许在中国我们也会看到类似于东南亚国家家族企业的敛财模式。　　事实证明，许多亚洲国家和地区，正是由于没有解决举证责任这一关键问题，而备受大股东问题的困扰。随之而来的家族企业敛财则是造成亚洲金融风暴的重要原因之一。关于举证责任，我们将在本文的最后进行系统的论述。以下我们分析一下德隆系的操作模式。新财富  德隆系的神奇历程 　　在三年多的时间里，新疆德隆控制的三家上市公司－新疆屯河、合金股份、湘火炬，股价已分别上涨了1100%、1500%和1100%。这些上市公司及其它与新疆德隆有关的上市公司，在证券市场上，被称作德隆系。（本文中德隆系的涵义还包括与新疆德隆有关的人员及其相关公司，即一致行动人。）　　德隆系股票如此巨大的涨幅，如像市场传言有所谓的庄家介入，其获利是相当惊人的（有关估算，请见前页附文一）。新财富 早期的融资 　　由新疆德隆及其母公司乌鲁木齐德隆房地产