换股合并与资本市场效率_新潮实业与新牟股份换股合并的案例分析.docx

中国工商管理评论*换股合并与资本市场效率———新潮实业与新牟股份换股合并的案例分析□刘峰谢莹毕秀玲王健1998年12月7日,新潮实业发布公告,称它将采用换股方式吸收合并新牟股份(预案)。陈信元、陈冬华(2000)借鉴LysandVincent(1995)的思路,对山东鲁颖电子和清华同方之间的换股合并进行了案例分析。与上述换股合并不同的是,本次合并双方均为同一母公司的控股子公司,被合并方又为合并方法人股持有人。这种特殊的个案为我们考察换股合并的真实动机及相应的市场反应,提供了一个独特的视角。通过对其进行全面的分析与讨论,还能帮助我们进一步了解我国资本市场的其他相关问题,特别是资本市场的效率问题和信息披露问题等。一、案例介绍烟台新潮实业股份有限公司是由新牟国际集团公司作为主要发起人,以募集方式设立的股份有限公司。公司注册成立于1989年4月25日,募股时间为1989年12月19日,其流通股于1996年11月21日在上海证券交易所挂牌交易,代码600777。主要经营毛棉麻产品的生产、海陆货运、科技开发及小型高物理发泡电缆等。山东新牟股份有限公司(原山东新牟钢铁股份有限公司)是经山东省政府规范确认的股份有限公司。1994年6月28日经山东企业产权交易所以鲁交(1994)第10号文批准,其个人股股权证在山东企业产权交易所挂牌转让(代码012608),1998年8月27日停止交易并摘牌。新牟股份主要从事资质许可的建筑安装,铸铁件、起重设备、染料及中间体的生产销售,体育娱乐及旅游服务。根据1998年12月7日新潮实业与新牟公司董事会共同发表的《关于新潮实业股份有限公司吸收合并新牟股份有限公司预案的说明》以及此后公布的各种信息,本次合并以1998年8月31日作为合并基准日,并以合并基准日当天双方经审计的财务报表为准,确定折股比例,履行财产转移手续。合并过程见表1。此次合并方新潮实业采取吸收合并的方式,合并新牟股份的全部资产、负债及相应的权益,注销新牟股份现有的法人地位,新牟股份股东所持有的新牟股份的全部股份,按照3∶1的折股比例,换取新潮实业定向发行的人民币普通股。合并方新潮实业作为存续公司,保留原有的独立法人资格。合并前后的股份结构变化见表2。二、换股合并的经济动因陈信元、陈冬华(2000)引用国内外相关文献,认为企业合并可能的经济动因包括:(1)形*本文是国家自然科学基金项目前期阶段性成果之一。感谢黄少安、谭劲松等的评论,SAS广州办事处周超为本文的统计分析提供了技术支持。本文的撰写,都是采自公开披露信息,没有向新潮实业以及相关的中介机构等询证,因而,文中可能存在对事实及其背景理解的错误和不当之处。作者承担主要责任。-122-《管理世界》(月刊)2002年第4期表1换股合并过程新牟公司合并过来的施工、铸件、娱乐服务等产业则基本处于维持状态,未能与新潮实业原有产业形成有效整合。新潮公司自己的业绩报告。告告(2000年)也认为,公司总体产业比较分散,不告告具备市场竞争优势。而公司发展的重点是电缆和亚麻、罗布麻纺织品,这些都是合并前新潮实业的主要产品。没有公开资料表明,合并本身显著地改变了这两类产品的生产能力与效率。从事后的结果来推断,这次换股合并没有形成资源联合的优势。当然,结果与动机经常是不一致的。那么,新潮实业吸收合并新牟股份是否具有资源联合优势的动机呢?从两个公司分别所处的行业可以得到一个直观的推断:没有。理由是:第一,两个公司的产业之间,唯一可能存在整合优势的就是新牟股份的高档酸性染料和高纯度中间体,而这在新牟公司中只占很小的比重。新牟公司其余的产业如建筑安装、铸造、娱乐等,与新潮实业的纺织和通讯之间没有任何关联;第二,由于两个公司产品在结构上的根本不同,导致其原料采表3新潮实业1999、2000年分行业利润表2合并前后两公司股份构成一览表(单位:万股,%)成经济资源的联合;(2)操纵利润以达到保牌、配股或避免违反债务契约。此外,Jensen(1986)认为,公司主要由管理当局所控制,管理层通过企业合并,扩大企业规模,增加可控制资源,进而相应增加公司管理层的报酬。1.合并是否形成了经济资源的联合新潮实业被上交所列入综合类,但从业务收入构成上看,其主要产品为羊绒纱、蚕丝羊绒混纺纱、兔毛纱、棉针织内衣以及亚麻织品,属于纺织业。因实施1997年度配股方案,控股“新牟电缆”75%,从而介入专业电缆业务。新牟股份主要从事建筑安装、铸铁件、起重设备、染料及中间体的生产销售和体育娱乐及旅游服务。其中,高档酸性染料及高纯度中间体是新潮实业的配套产品。换股合并前的各种报告,特别是山东证券有限责任公司出具的独立财务顾问报告都认为,合并应当能形成经济资源的联合。合并后是否形成经济资源联合优势的检验,存在多种角度,如,合并后公司股价的走势