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快递行业深度研究-申通上市在即 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 交通运输/ 物流 2015 年 11 月 17 日 申通上市在即，资本市场成新战场 看好 ——快递行业深度研究之一 相关研究 证券分析师 王俊杰 A0230515030002 wangjj@swsresearch4 研究支持 陆达 A0230114080012 luda@swsresearch 联系人 罗江南 (86217469 luojn@swsresearch 本期投资提示： ?? 海外经验：经济、政策及并购助力快递行业发展。美国快递行业经历了近 60 年的快速发 展，现已形成近 2500 亿美元的市场。我们研究发现：1）经济是行业驱动的基本力量，在 人均 GDP 达到 8000 美元后，快递行业进健入繁荣期，收入增速自高点回归至个位数；2） 政策是行业的催化剂，其中 1978 年航空管制放开加速了快递企业进步；3）并购融资成就 行业寡头，其中快递企业能通过并购有效实现了外延式扩张，同时多元化的融资手段为并 购提供了资金支持。美国快递行业通过多年并购重组，已形成了 Fedex、UPS、USPS为主的 寡头垄断市场，市场份额已高达 90%。 ?? 电商增速下行，快递行业处于增速顶点。2015 年我国人均 GDP 或超 8000 美元，快递行业 已进入繁荣期；同时，占快递单量 70%以上的电子商务虽持续高景气，但增速有所下滑， 艾瑞预测 2018年电商增速将下降至 14.8%，较 2012年减少近 12个百分点。但是，一方面 跨境电商的发展，为快递企业国际业务突围创造了契机，顺丰、圆通等公司已相继开通了 国际快递业务；另一方面，国家政策持续利好，推动快递企业普惠化、市场化、国际化方 向发展。因此我们认为，虽然快递行业增速会不可避免受到电商冲击而下降，但降幅会相 对稳健，未来 10年复合增速亦将维持在 35%以上。 ?? 竞争激烈利润下行，整合与并购或是行业未来主题。快递行业主要面临价格、服务质量及 网络建设三个方面的竞争，其中电商件为主的低端市场由于行业壁垒较低，难以抵御新进 入者冲击，其中市场集中度 CR4 从 2009 年的 68.7%下滑至 55.9%，同时平均快递单价亦由 2004年的 28.8元下降至 14.7元，利润率下滑至 5%左右，基本已与海外市场持平。从竞争 格局来看，我国现已形成低中高三个分割竞争市场，其中低端市场已四通一达为代表，中 端已德邦为代表，高端以顺丰、京东自营为代表。我们认为，快递行业小企业众多，规模 效益明显，且行业增速已出现下滑，天然得具有整合的属性，预计未来三个分割竞争市场 将分别出现一家整合企业，形成寡头垄断型市场。 ?? 申通或成 A股首家快递企业，建议关注艾迪西复牌后投资价值。艾迪西 10月 20日发布公 告称，目前上市公司已与申通快递股东达成收购申通快递股权的初步合作意向并签署发行 股份购买资产框架协议，如果借壳成功将打破国内市场无民营快递企业的空白。申通是首 批创立的快递企业，2014 年完成包裹量 24 亿，同比增长 50%，占整个行业 17%，GMV 收入 达到 300 亿，实际收入超 100 亿，利润在 7 亿左右。我们认为，申通借壳上市后，鉴于 A 股快递企业的稀缺性，至少可以给予 40倍估值（海外 Fedex/UPS 估值分别为 41 倍、23倍）， 对标至少 300 亿市值。上市后或将进一步进行融资，显著改善我国民营快递行业格局。 ?? 人力、土地/仓储成本成未来行业痛点，建议关注智能仓储标的。国内外快递企业的人工 成本均在收入的 40%以上，随着我国人口结构不断老龄化和人口红利消除，高企的人力成 本或将成为快递行业未来发展的重担；同时，城镇化带来的土地成本上升，将极大影响租 赁为主的快递仓储成本。我们认为智能仓储能够通过全自动化的方式有效解决快递行业的 痛点。智能仓储领域内我们建议重点关注：音飞储存、三泰电子、东杰智能等。 行业深度 1．鉴他山之石，探寻快递行业起落之道 ............................... 4 1.1美国快递行业发展历经四个阶段................................................................ 4 1.2 “经济+政策”双轮驱动快递行业发展 .................................................... 5 1.3