金融资产评估1：债券估值.docVIP

Chapter 15 Bond Evaluation，Bond Risk Analysis and Bond Portfolio Management 在本章中，债券的Evaluation，又称作债券的估值，也即债券的现值定价。由于债券是一种固定收入的到期还本的证券，因此债券的估值或定价就是根据该债券在持有期内的现金流入，以市场利率或要求的回报率进行贴现而得到的现值，通过理论现值与市场价格比较分析持有该债券的到期收益率。债券的估值，对于从众多的债券中选择出具有相对吸引力的债券进行投资和投资组合，是十分重要的。 根据资产定价理论，债券的定价（现值或收益率）也是受其承担的风险水平高低决定的。因此，债券估值或定价，一定要研究影响债券收益率的风险因素，观察各个风险因素对债券收益率的影响和决定关系。一般认为，影响债券收益率的风险因素主要有利率风险、通胀（购买力）风险、经营风险和财务风险四个主要因素构成。测量债券定价利率风险的指标主要是Duration（久期）和Convexity（凸性）。而测量债券定价经营风险和财务风险的主要指标是债券的评级。 债券定价和债券风险分析的主要目的是为债券的资产选择进而债券的投资组合风险管理提供依据的。债券投资组合管理有积极的组合管理和消极的组合管理两种策略。 债券估值理论模型 导言 所有投资，包括固定收入的债券投资和不固定收入的股票投资，其目的都是从它们期望产生的现金流中获得价值。因为各种投资的现金流都是在未来的时期得到的，所以需要将这些现金流折现以获得证券的现值或价格。一般来说，任何证券的价值是由其未来现金流序列的现值所确定的。由未来现金流确定现值的一般公式是： 关于此式的说明：第一，证券的价值显然与未来时期的现金流成正比。期望的现金流越高，当前的价格也应越高；期望的现金流越低，当前的价格也应越低（分析）。第二，证券价值与贴现率负相关。贴现率越高，当前的价格或价值越低；贴现率越低，当前的价格或价值反而越高。显然，贴现率是影响证券价值风险的一个重要因素。 关于贴现率可以有两种理解：一种是市场的存款利率，它是最低的市场投资回报率。市场利率越高，债券价值越低；一种是投资者要求的投资回报率。要求的回报率越高，证券评估的价值越低，因为只有以更低的价格持有才能取得期望的高回报率。 要求的回报率由以下因素构成：（1）无风险回报率Rf；（2）风险溢价?I。无风险回报率通常被认为是包含一个实际回报成分和一个通货膨胀溢价。实际回报Rr是对投资者放弃当前消费的基本补偿，即对储蓄的补偿。此外，投资者还一个补偿通货膨胀的风险溢价。这一溢价将随着预期的通货膨胀率的变化而同向变化。由于实际回报和通货膨胀溢价是所有投资者要求的基本回报，所以无风险回报是所有证券要求的最基本的回报成分。 债券的风险溢价由下列要素构成：（1）利率风险；（2）通胀风险（购买力）风险；（3）经营风险；（4）财务风险。由于各种债券承受的风险要素不同，从而投资者要求得到的补偿风险的回报也不相同。 一种极特殊的债券――永续年金的估值 永续年金是一种及其特殊的债券：具有无限长永远持续的期限；每年支付的利息是固定的。比如英国的统一公债就是一种没有到期的债券，英国政府有义务持续不断地支付固定数额的利息给投资者。 根据债券估值模型，永续年金的现值模型形式为： 此式表明：永续年金的价格P或现值仅仅是将固定数额的现金流CF（利息或红利）通过贴现率k（证券要求的回报率）加以资本化或贴现。例如：一支优先股每年支付红利6美元，要求的回报率或贴现率k为0.12，用上式计算得出该股票的当前价值为： 永续年金是一种及其特殊的证券，尽管它的数量很少，但其定价方式对其它债券有借鉴作用。与债券相比，永续年金没有到期日，尽管年金都是固定的；与股票相比，股票的现金流是不固定的。 债券的估值 债券比股票简单，因此先讨论债券的估值。债券产生的现金流是由息票C（通常是固定的）和本金F（通常由债券契约事先规定）构成。另外，付息的期限和偿还本金的到期日t通常也由契约决定。则债券当前价格或价值估计模型为： 例如：债券当前价格为1000美元，平价发行，年利息为100美元。则到期收益率为(100/1000)=0.10。如果当前价格低于1000美元，即为折价发行，计算出的到期收益率将大于0.10。例如，三年期债券的当前发行价格为952美元（折价）。则按上式计算的到期收益率为0.12。把0.12再代入上式得： 如果当前发行价格超过1000美元，则是溢价发行，计算出的到期收益率将小于0.10。例如：3年期债券当前的发行价格为1052美元，则根据前式计算出的到期收益率为0.08。再代回前式： 债券的价格变化对期限和利率变化的敏感度分析 根据债券估值公式我们可以清楚地看出：（1）债券价格的变化同利率