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茅宁《公司理财》第六章 价值导向 价值创造的意义 价值创造的度量 价值创造的途径 价值创造的实现 一、价值创造的意义 每股盈余是管理者的鸦片 1、问题的提出 公司理财(Corporate finance)的直译是企业法人的融资，即公司的融资 OPM理论：公司在用别人的钱(Other People’s Money, OPM),无论是权益资本还是债务资本 它人的钱不是免费的（easy money），必须要有回报 目标：通过企业活动为出资人创造财富（价值）： 投资活动 融资活动 经营活动（研发、生产、营销） 盈余管理的缺陷 无论以何种指标衡量，安然2000年的业绩均可称是成功……2000年企业净利润创历史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我们希望公司强劲的盈余表现得以持续。”——安然2000年年报 盈余管理的基础：股票价格=每股盈余×市盈率 如果市盈率不变，则如果每股盈余增长，股价就会随着上升 市盈率在不停变动，力图反映企业盈利质量的变化，如新的企业战略和投资，资本回报率和增长率变化等 在衡量企业业绩和价值时，单纯的每股盈余数量成为可靠程度相当低的指标 盈余管理的手段 削减研发投资：从节约当期费用考虑 过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只要回报率高于债务的税后成本，但不考虑股权资本成本） 美国前者为4-5%，后者为10-12% 知名投资家詹姆士·凯诺斯在安然破产一年前卖空该公司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于对安然资本回报率仅为7%的评估，他认为这大大低于投资者从像安然这样的高风险企业所应得回报 过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄 欺诈性的会计操纵 价值创造的意义 面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要 公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提供者创造的价值（不是利润）来衡量，因此管理行动必须以价值创造需求为导向 企业经营的两种语言 创造利润——“国语” 价值——“外语” 未来的发展趋势 从规模为先转向效率为先 从关注利润表转向关注资产负债表 如何让有限的资本（财务资源）更勤奋地工作？ 效率 如果不能创造价值 股票价格下降，可能面临敌意收购 资本将流向其他的地方，如其他公司，国外、银行、消费 消费者、供应商、员工、债权人、政府等所有利益相关者的利益都将受损 管理层会受到来自董事会和活跃股东的压力 如果一国的公司普遍不能创造价值，这个国家的竞争力也必将下降·· 二、价值创造的度量 德鲁克：我们通常所说的利润其实不是真正意义上的利润。如果一个企业未能获得超出资本成本的利润，那么它就是处于亏损状态。交纳税款看似产生了真正的利润，但其实这一点毫无意义，企业的回报仍然少于资源消耗……这并不创造价值，而会损害价值 1、市场增加值（MVA） MVA（Market Value Added）：公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差 MVA= 资本市场价值 – 占用资本 意义： MVA反映某一时点价值创造或损害 一段时期内MVA的变化反映该时期价值创造或损害 2000年最大的价值创造公司 2000年最大的价值破坏公司 说明 MVA最大化与股东价值最大化的一致性 MVA=权益MVA+负债MVA 若负债MVA不等于零的原因是由于市场利率变化，而不是公司本身，则权益MVA最大等于MVA最大 管理的目标是MVA最大，而不是MV最大 不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本） 采纳NPV0的项目意味MVA的增加 2、经济增加值（EVA） EVA（Economic Value Added)又称为经济利润 EVA = NOPAT –WACC*投资资本 =(ROIC-WACC)投资资本 其中 NOPAT=EBIAT=EBIT (1-t) 价值创造的前提：回报率差ROIC-WACC为正，又称为资本效率 EVA与会计净利润的差异 164项调整 会计净利润只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，却忽略了权益资本成本 真实的世界没有免费的午餐 权益资本的真实成本为股东资金的机会成本，即其出让资金使用权所期望得到的最低回报率 EVA = EAT – 股东权益*权益资本成本 投入资本的调整 帐面值：是当前与过去会计政策（折旧、存货等）和会计分类（费用的成本化或资本化）的产物 必要的调整，如部分营业成本的资本化： 未来产生收益的费用，如研发支出、培训费 实际是财务成本的费用，如经营租赁金（租赁合同的现值之和应作为负债） 上述调整需要非公开的信息 税后净营业利润的调整 税后营业利润 = 营业收入（Operating Income ）(1 – 所得税率） 营业收入不完全等于息税前盈利（EBIT）