可比性视角下的经验研究-审计与经济研究.pdfVIP

金融与保险 为何选择 ＲＯＥ作为股权再融资的业绩门槛？ ———可比性视角下的经验研究 姚明安，孔　 莹 （汕头大学 商学院，广东 汕头５１５０６３） ［摘 要］借助于风险厌恶假设及不同行业的公司管理层具有相同风险偏好的假设，在对行业间各公司净资产　 收益率（ＲＯＥ）可比性优势进行理论分析的基础上，运用２００６ 年至２０１０ 年的中国上市公司数据进行检验，研究结 果显示：在剔除盈余管理因素后，行业间总资产净利率（ＲＯＡ）和息税前利润率（ＥＢＩＴＯＡ）标准差的差异较行业间 ＲＯＥ 的标准差的差异更为明显，分布更广泛；公司间ＲＯＡ及ＥＢＩＴＯＡ标准差的差异较公司间ＲＯＥ标准差的差异更 能够由公司的行业特征来解释。这表明行业间各公司的ＲＯＥ具有较好的可比性。对ＲＯＥ、ＲＯＡ及ＥＢＩＴＯＡ 的操 纵难度进行比较，结果显示操纵ＲＯＥ 的难度最大。 ［关键词］股权再融资；净资产收益率（ＲＯＥ）；总资产净利率（ＲＯＡ）；息税前利润率（ＥＢＩＴＯＡ）；金融监管；证券监管当局 ［中图分类号］ ［文献标识码］ ［文章编号］ （ ） Ｆ８３０．９　 　 Ａ　 　 １６７２ ８７５０ ２０１３ ０５ ００４３ １０ 一、引言 与经典的资本结构理论和美英等西方发达国家上市公司的融资实践截然相反，中国上市公司具 ［１ ２］ 有强烈的股权融资偏好 。为了限制上市公司“圈钱”行为，保护中小股东的利益和稳定股票市场， 中国证监会对上市公司股权再融资（包括配股和增发）设置了严格的准入门槛。其中，净资产收益率 （简称为ＲＯＥ）“达标”是最基本也是最关键的条件。 在市场有效程度较低且公司股权融资愿望十分强烈的情况下，选择财务绩效指标作为监管的标 准或许是个不错的选择，原因是财务指标相对而言要透明和客观一些，因而有利于避免政府部门的权 利寻租和腐败行为的产生。问题的关键是，衡量财务绩效的指标很多，证券监管机构为何选择 ＲＯＥ？ ＲＯＥ较其他绩效指标究竟具有哪些优势？证券监管机构在设置业绩门槛时并没有区分行业类型（国 家重点扶持的产业除外），这隐含着一个假设———以ＲＯＥ 度量的收益的风险水平应大致相当（即行 业之间的ＲＯＥ应具有较好的可比性），那么，实际情况是否符合这一假设呢？ 现有文献将 ＲＯＥ 的优势大致归结为三方面：一是它直接反映了股东投入资金的获利能力，因而 ［］ 更符合股东财富最大化的公司目标 ；二是它的综合程度最高，能最全面地体现公司经营活动的最终３ ［３］ 成果 ；三是ＲＯＥ直接构成了市盈率和市净率的计算基础，而市盈率和市净率是实务中被广泛使用 ［收稿日期］ ２０１３ ０２ ０７ ［基金项目］ ０９ＹＪＡ６３００９０ ９１５１５０３１０１００００１６ 教育部人文社会科学研究项目（ ）；广东省自然科学基金项目（ ） ［作者简介］ 姚明安（１９６４— ），男，湖南慈利人，汕头大学商学院教授，主要研究方向为资本市场会计；孔莹（１９６５— ），女，山东曲 阜人，汕头大学商学院副教授，主要研究方向为公司治理。 · · ４３ 姚明安，孔 莹：为何选择　 ＲＯＥ作为股权再融资的业绩门槛？ ［ ］ 的估值标准４ ５ ①。很显然，若业绩门槛的设置按行业区分，则 ＲＯＥ 的这些优势足以解释证券监管机 构的选择，但现实情况并非如此。也就是说，要真正解释证券监管机构的选择，还必须证明行业间 ＲＯＥ 的可比性不弱于其他绩效指标。 　 　 　 　 　 　 融资监管中设置业绩门槛是我国证券市场上存在的独特现象。围绕业绩门槛的设置，现有文献 主要关注两个问题：一是设置门槛产生的负面影响，如一些学者发现再融资资格中设置的业绩门槛诱