Pageof1 第页 06-9-5 K 投资参考 20060906 lfinance 开利财经 研究的.docVIP

研究的重点不在于市场涨还是跌的结论，而是系统、全面、条理分明地整理事实，事实大于研究者的个人意见 【开利视点】 世界银行高估了中国企业的盈利水平 【开利财经特稿】有一种流传很广的观点认为，中国无论国有企业还是非国有企业都有大量盈利，而且它们把大部分利润都保留了下来。这种观点认为，正是这些利润留存而非银行贷款推动了中国的工业产能和实际产出的迅猛增长。世界银行(World Bank)似乎很赞同这种说法。该行不久前发表的《中国经济季报》上就采用了类似的表述。 世界银行相信，中国国有企业的股权收益率从1998年的2%升至2005年的12.7%，非国有企业的股权收益率从7.4%升至16%。所有工业企业的平均股权收益率超过了15%，以任何一个指标来衡量，这都是一个让人景仰的成就。当然，以上这些数据都来自中国国家统计局。 基于上述数据，世界银行得出如下结论：中国工业产能和固定资产投资的迅猛增长不会对该国的银行体系构成太大威胁。这是因为，大多数投资资金来自企业的利润留存而不是银行贷款。 世界银行的经济学家们也没有对中国经济过热和产能过剩的风险做出预测。中国企业目前的利润留存已占国内生产总值的20%。如果平均回报率超过15%，那么在资金运用方面还有什么比进行再投资更好的选择呢？但为何中国还要抑制投资过热呢？如果真是这样，那么中国的投资率不是太高了，而是太低了，就像中国一些经济学家最近指出的那样。 这些发现非常让人吃惊，因为这与人们对中国经济的一些普遍看法背道而驰。真实的情况是，多年来，中国银行业一直饱受坏帐问题的困扰，这也正是近来中国领导人决定下大力气整顿银行业的原因所在。在拉动经济增长所需的庞大资金方面，倘若只有一小部分资金来自银行，那么银行为什么会有如此严重的坏帐问题呢？如果企业各个都是财源滚滚的话，那么中国公开报道的上千亿美元银行坏帐又从何而来？ 实际情况其实与世界银行季报所描绘的大相径庭。近几年来，中国制造商深受原材料成本飙升而制成品价格不变甚至下降的所谓“biflation”现象的困扰。数据显示，2002年以来，原材料的价格平均涨幅在37%左右。同一期间，中国消费者价格指数的升幅仅为6.2%，而中国对美国出口商品的价格却下降了5.2%。售价和成本的此消彼涨必然会导致利润率大幅下滑。那么中国企业怎么可能各个赚得盆满钵满呢？ 为了从根本上搞清这个问题，查阅了世界银行得出上述结论所依据的数字，但是，我的结论与世界银行截然不同。 中国国家统计局的数据收集对象是年收入在为人民币500万元（约合627,000美元）以上的工业企业。到2005年时，这类工业企业的数量从2000年的155,000家增至超过250,000家。可以查到这些企业各类项目下的总计数据，如总资产、负债、销售收入、产品成本、重大开支以及利润等。但值得注意的是，中国国家统计局明确指出，所公布的“利润”数据并没有考虑所得税这个因素。也就是说，世界银行所引用的股权收益率数据被夸大了三分之一，也就是中国企业所得税标准税率的水平。 所得税并不是世界银行报告中唯一忽略的地方。即使不看所公布的利润数字，用销售收入减掉重大开支也可得出利润额，但由此得出的中国企业利润数据要小于中国国家统计局公布的数字。统计局的官员告诉我，这是因为公布的利润数字中包括“投资收益”和“补贴收入”，而这两项数据在统计局公布的数字中没有单独列出。在最终的利润数据中政府补贴的规模到底有多大无从知道，但它们显然不应被归在企业实际利润里。 正是“投资收益”进一步夸大了利润数字。当企业向股东派发股息时，就产生了投资收益。这意味着同样一笔利润首先被作为利润公布一次，然后可能因这笔钱作为股息向公司投资者或股东派发，又被多次作为投资收益。为了得出一家工业企业的真实盈利能力，应该剔除此类收益，以避免重复统计。如果从公布的利润数字中剔除政府补贴和投资收益，公布的股权收益率还要再下调几个百分点。 因此，根据实际的所得税率，以及在计算过程中统计了多少补贴和重复的投资收益，中国工业企业的真实盈利能力可能要比世界银行的15.3%至多低上6至7个百分点。经此调整后，中国工业企业的平均盈利能力将下降至不超过8%至9%，仅比中国2005年平均5.7%的最优惠贷款利率高出3至4个百分点，远低于同年香港和美国上市公司比最优惠贷款利率高出6%至9%的幅度。 同时在上海和海外证交所上市的中国企业的业绩也证实，中国的资本收益率普遍低于海外市场。在国内和海外市场上市的同一企业的股价差平均可达30%，显示中国国内的资本收益率要比在国外低30%左右。 但这还不是问题的全部。中国的工业企业正在面临“biflation”带来的利润率下滑的困境。可以看出，2000