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浮动汇率制度下货币政策操作模式及我国货币状况指数 （陈雨露，《世界经济》2004年第7期）? 内容提要 本文重点研究浮动汇率制度选择下的货币政策操作—采用钉住通胀目标的国家，汇率制度均是独立浮动汇率制，实行有管理浮动汇率制国家的货币政策框架是钉住货币总量目标或其他货币规划。前者的货币政策操作具有高度的公信力，汇率波动由市场决定；后者的货币政策操作是在本币市场上直接钉住基础货币，在外汇市场上钉住名义汇率，由于风险溢价和汇率的市场预期，无抛补利率平价短期内不成立，资本的流入或流出必须由中央银行对冲干预进行弥补，干预程度取决于资本市场一体化的程度。借鉴浮动汇率制下普遍采用的货币状况指数（MCI）一词，我们建立了中国的货币状况指数，除考虑利率、汇率因素外，还要考虑货币供应量指标。计量结果表明：目前中央银行调控经济的主要手段是货币供应量，货币政策规则主要是相机抉择行为。 关 键 词 汇率制度 操作目标 货币状况指数 一、问题的提出 按照国际货币基金组织2003年度报告，货币政策框架采用钉住通货膨胀目标的国家，汇率制度均是独立浮动汇率制，如澳大利亚、加拿大、韩国、新西兰、英国、捷克共和国，美国和日本在执行货币政策过程中没有明确的名义支点，是监测各项有关指标。汇率制度实行有管理浮动的国家，货币政策框架主要是钉住货币总量目标和基金组织支持的规划或其他货币规划，如印度尼西亚、蒙古、俄罗斯、越南。我国汇率制度安排属于有管理的浮动制度下事实上的钉住安排，货币政策框架是钉住单一货币和货币总量目标。187个基金组织成员中，明确钉住两个名义支点的国家只有四个：匈牙利、以色列、泰国和我国。 我国的货币政策框架由于有两个名义支点，一是维持汇率稳定，二是保持货币供应量的适度增长，所以货币政策操作模式是在本币市场上直接控制基础货币，在外汇市场上钉住名义汇率。中央银行资产负债表上外汇净资产的变化被国内净资产的反向运动对冲掉。公开市场操作目标是在本币市场上控制着商业银行的流动性，在外汇市场上控制着汇率传递路径。当资本不完全流动时，中央银行可以同时控制汇率目标和基础货币目标。 这种操作模式对稳定人民币汇率和抑制通货膨胀起到了积极作用。同时也存在着一些潜在风险，集中体现在以下两个方面： 一、外汇储备增长带来的人民币外汇占款增加，导致商业银行流动性大量增加。为收回商业银行过多流动性而提高准备金率，容易加重银行体系的税负，进而扭曲存贷款利率。 二、为吸引商业银行购买中央银行“对冲债券”（sterilization bond）而增加的利息负担，如果不能用外汇储备购买美国国债或其他国际储备的利息收益进行弥补，就会产生一个准财政赤字风险（quasi-fiscal deficit）。 Jeffrey Frankel(2001)总结了90年代早期，哥伦比亚、韩国、印度尼西亚等国家对冲大量资本内流的经验后认为，对冲操作是一种“买时间”（buy time）的策略，是将政策调整的时间无限期地向后拖延，但是债务的积累会使对冲操作无法持续下去，即Ponzi策略无法实现。 国际货币基金组织将货币政策与汇率政策之间的不协调定义为货币政策和汇率政策组合中潜在的不一致性。这种潜在的不一致性是发展中国家放松资本管制过程中普遍存在的。 我们根据中国现行汇率制度安排和人民币利率市场化改革方向，提出解决货币政策和汇率政策冲突的可行性办法。主要观点是货币当局可以借鉴各国中央银行普遍采用的“货币状况指数”（Monetary Conditions Index，MCI），即控制短期利率和实际汇率变化的线性组合方式获得一个全面反映货币政策松紧程度的定量指标。 本文第二部分阐述货币政策框架采用钉住通胀目标的国家，由于其汇率制度是独立浮动，所以货币政策操作目标可以遵循短期名义利率规则；第三部分从理论上推导在有管理浮动汇率制下，中央银行通过公开市场操作可以得到一个最优的货币政策操作目标，该目标是同时钉住利率和汇率的最优线性组合；第四部分结合我国目前货币政策操作以控制货币供应量为主的具体情况，构建一个中国的货币状况指数。计量结果表明：无论采用实际指标还是名义指标都说明，货币供应量变化对中国货币状况指数的影响率最大。 二、独立浮动汇率制度下的货币政策操作 汇率实行独立浮动国家的货币政策规则一般以钉住通胀为主[1]，货币政策框架的主要特点是：一、有一个明确量化的通胀钉住目标，基本上在1.5-2.5%之间；二、中央银行有一个前瞻性的预测目标；三、决策和操作具有高度的透明度和可信度；四、操作目标是短期利率，遵循一个短期名义利率规则。 在货币政策日常操作上，中央银行的主要任务是根据钉住目标，建立和调整它的操作目标i，如美国的联邦基金利率、英格兰银行的两周回购利率、欧洲中央银行的回购利率，它们遵循简单货币政策规则，如泰勒规则：，