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转折之年，守得云开见月明 —把握经济转型及制度变革下的多元化投资主题 类 别：投资策略类 课题研究人：黄顺祥 赵建兴 鲁信文 张 乐 选送单位：招商证券股份有限公司 转折之年，守得云开见月明 ——06年A股市场投资策略报告 内容提要 对于06年的A股市场，我们认为需要在对宏观经济、产业景气、企业盈利、市场估值及政策演变等多方面因素进行综合分析的基础上，才能准确加以把握。 06年中国经济转型步伐将加快，经济增长动力将由外需逐步转向内需。其中出口增速将回落至22%，投资增速将略高于05年至28%，消费增速继续保持平稳，GDP增速将温和放缓至8.7%，但出现持续通货紧缩的可能性不大。在经济转型背景下，大部分周期性行业景气将继续回落；“消费和服务”类行业景气将保持平稳上升；基础设施类行业景气出现分化；而“十一五”规划重点扶持的部分行业景气将逐步好转。 上市公司整体盈利水平已经在05年三季度开始进入下降趋势中。从本轮经济调整与产业景气演变趋势看，上市公司盈利下降趋势仍将持续大约1—2年时间，下降幅度约在10-15%之间。 目前A股市场估值水平对场外资金吸引力仍显不足。几乎所有证据都表明，考虑对价因素后的A股市场、特别是其中蓝筹股的估值水平已基本合理甚至存在一定程度低估。但如果考虑未来上市公司整体盈利水平仍存在10—15%的下降空间，则目前A股市场仍未给场外资金留出足够的安全边际。只有盈利下降趋势将发生改变，或者说由于新发行优质资产的加入使得上市公司结构发生改善，进而导致上市公司整体盈利趋势发生改变，A股市场的估值优势才能得以充分体现。 随着股改的基本完成和扩容的重启，06年管理层的关注重点将转向如何恢复和优化市场的融资功能。因此，积极推动增量资金入市，使股市在双向扩容中实现基本平衡，将成为政策的重要着力点之一。同时，制度创新将成为决定06年市场运行方向的重要变量。 综上所述，我们认为06年A股市场仍难以步入牛市，“探底、筑底、反弹、夯实长期牛市基础”将贯穿全年。但笼罩在A股市场上空的阴云正逐步散去，06年将成为市场重要的转折之年，随着股改基本完成、市场制度建设不断完善及新发行优质资产逐步加入，A股市场估值优势将逐步显现；一旦经济成功转型和企业盈利下降趋势企稳，以全新面貌出现的A股市场将迎来新一轮的牛市。 在经济转型及制度变革的大背景下，06年将进入一个机构投资者多元化的时代。多元化的投资者结构将带来多元化的估值标准，除PE、PEG外，PB、股息率、重置价值等指标将受到越来越多的重视。因此，在投资策略上，投资者应转变单一价值投资理念，树立多元化的投资思路。并按照“积极防御，坚决调仓，主动布局”的十二字方针进行操作。  目 录 1、06年中国经济主旋律——增长动力和增长方式转型 4 1.1、经济增速温和放缓，增长动力加快转型 4 1.2、经济增长方式将加快转型 8 2、经济转型下的行业景气趋势展望 9 2.1、大部分周期性行业景气将继续回落，但周期性行业中也有亮点 9 2.2、“消费和服务”类行业景气将保持平稳上升 9 2.3、基础设施类行业景气出现分化 9 2.4、“十一五”规划重点扶持的部分行业景气将逐步好转 10 3、上市公司盈利变化趋势展望 10 3.1上市公司盈利水平开始进入下降趋势 10 3.2、上市公司盈利下降趋势将如何演变 13 4、A股估值的困惑——盈利下降趋势下的A股市场估值 15 5、后股改时代的政策演变——在市场稳定与股市扩容中寻求平衡 17 5.1、股改稳步推进，扩容渐行渐近 17 5.2、后股改时代的政策演变——在市场稳定与股市扩容中寻求平衡 17 5.3、股改配套制度建设能否跟上将成为决定市场运行方向的重要变量 18 6、06年A股市场运行趋势、投资机会及投资策略 18 6.1、06年A股市场运行趋势展望 18 6.2、06年A股市场的投资理念——多元化估值标准 18 6.3、06年A股市场投资机会——多元化投资主题 19 6.4、06年A股市场投资策略——把握经济转型及制度变革下的多元化投资主题 21  1、06年中国经济主旋律——增长动力和增长方式转型 1.1、经济增速温和放缓，增长动力加快转型 1.1.1、经济增长动力将加快转型 05年中国经济走势相当稳健，GDP增速基本上稳定在一个相对较高的水平，预计全年GDP增速将达到9.4%。而06年净出口增速将显著放缓，投资增速将略有上升，消费增速将保持平稳，GDP增速预计将温和放缓至8.7%。 05年中国经济增长的主要拉动力量来自于贸易顺差。自年初来，中国贸易顺差出现快速上升的趋势，1—11月累计贸易顺差达908.2亿美元，为去年同期的4.36倍，预计全年将突破1000亿美元，创历史最高记录。巨额的贸易顺差对经济形成了