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Pre-IPO基金的作用 ——来自香港主板市场中国企业的经验证据 [摘要] 近几年，Pre-IPO 基金越来越多地参与到中国企业的境外上市之中，该基金是否有用、 有何作用也成为颇有争议的热点问题。我们在理论分析的基础上，提出了 Pre-IPO 基金对上市公司 可能存在的支持效应假说与示范效应假说，并用在香港主板上市的中国企业相关数据进行了验证。 结果发现，Pre-IPO 基金对公司的确存在支持效应，但示范效应仍不显著。同时，拥有 Pre-IPO 基 金的公司其股价表现并不显著异于没有 Pre-IPO 基金的公司的股价表现。随着中国 A 股全流通改革 的进展，Pre-IPO 基金的出现势不可挡，我们应当对其有正确地认识、进行积极地引导，从而提升 上市公司的整体质量。 [关键词] Pre-IPO 基金 支持效应 示范效应 股价表现 一、引言 Pre-IPO基金，顾名思义是指投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时的基金，该基金的 退出方式一般为上市后从公开资本市场上出售股票退出，是私募股权投资的一种1 。人们熟悉的风险 投资，有时也是Pre-IPO基金的一种。Pre-IPO基金的投资具有风险小、回收快的优点，并且在企业 股票受到投资者追捧情况下，可以获得较高的投资回报。近几年，Pre-IPO基金发展很快。在美国、 欧洲、香港等资本市场上，已经有专门的基金管理公司专注于投资将要上市的企业，一些规模较大 的投资基金如高盛、摩根士丹利等也将Pre-IPO投资作为投资组合中的重要组成部分。 随着中国经济的快速发展，“中国概念”成为资本市场上的亮点，自然这些Pre-IPO基金也不落 后，积级参与到中国企业的IPO中。这几年中国企业境外上市时，大量出现了Pre-IPO基金的身影。 如 2005 年影响较大的百度、无锡尚德、建设银行的IPO股东名单中，均有Pre-IPO投资者。这其中建 设银行香港上市前，引进美国银行和淡马锡控股(私人)有限公司作为战略投资者，美国银行还以 30 亿美元的投资创下中国单笔外国企业投资之最。但是，一些观点认为，建行上市时 1.96 港元的市净 率定价已超过美国银行和淡马锡入股建行时按净资产 1.15倍出资的价格，之后，建行股价还一再高 涨，因此引发了人们关于“国有资产贱卖”的广泛争论。对此，建行董事长郭树清认为2 ， 战略投 资者的进入提升了企业的形象，并且利用其专业能力提升了企业管理，减少股市上普通投资者的风 险，这有利于企业提高发行价格。因此，Pre-IPO基金对于企业上市有积极的作用，并不可片面说“国 有银行被贱卖了”。 我们认为，Pre-IPO 基金对提升企业股票价格的积极作用，主要通过两种方式来实现。第一种方 式是提高企业自身的能力（支持效应）。一些实力较强的投资基金或战略型的投资基金会为企业引入 管理、客户、技术、上市服务等资源，同时为保护自身利益，也会要求企业建立规范的法人治理结 构。如投资无锡尚德的高盛可以为其提供高质量的投资银行服务，投资于李宁公司的 SGIC 帮助李宁 公司实现家族式管理向规范化管理的过渡，投资于百度的 GOOGLE、投资于建设银行的美国银行可以 为其提供专业经验等，这些也有助于提高企业的盈利能力与资本市场运作能力。 1 广义的私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段，包括企业处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 Pre-IPO期。相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本（development capital ）、并购基金 （buyout/buyin fund ）、夹层资本（Mezzanine Capital ）、重振资本（turnaround ）和Pre-IPO基金（如bridge finance ）等。 其中，各种定义可能有交叉。 2 郭树清原话为：“境外战略投资者有示范作用，在一定意义上说，后面的投资者实际上是搭了战略投资者的顺风车。 美国银行对建行做了非常详尽的尽职调查，全面了解了建行的情况，这是一般投资者不可能完成的。境外战略投资 者在对建行经营状况并不确切了解的背景下入股建行需要极大的勇气，也花费了很高的调查成本，并承担了相当的 风险。建行能取得一个较高的公开发行定价，与引进战略投资者无疑是密不可分的。境外战略投资者对建行既进行 投资，也进行战略合作，给建行提供了很多技术支持。美国银行派出 50 名专家到建行工作，而且确定了与建行业务 的非竞争性关系，美国银行也承诺，不在