平盘以下可融券卖出对股票价格行为之影响.pdfVIP

經濟與管理論叢(Journal of Economics and Management), 2008, Vol. 4, No. 2, 203-228 平盤以下可融券賣出對股票價格行為之影響 * 詹司如‧林靖中‧郭玟秀 為了提高台灣市場的自由化程度，台灣 50指數成分股股票自 2005 年 5月 16日起，得 不再受到 1998 年亞洲金融風暴時所實施的「融券賣出之價格不得低於前一營業日收盤 價」之交易價格限制。本文主要在探討該融券價格限制放寬後，台灣 50 指數成份股的 異常報酬以及價格波動性的變動情形。實證結果顯示：政策實施並未對樣本公司造成顯 著異常報酬的現象，但是成分股波動性則有顯著的增加，而且低信用交易比重群組的股 票波動性增加程度高於其他群組的股票。主管當局未來在擴大適用對象的選擇上，若希 望儘可能降低股價波動的話，可考慮加入信用交易比率高低的條件，以同時達成降低投 資人風險與增加市場資訊流動之效果。 關鍵詞：異常報酬、融券、台灣 50指數、波動性 JEL 分類代號 ：G11, G12, G14 1 研究背景與目的 根據台灣證券交易所網站公佈的「信用交易統計表」的資料顯示，在 2007 年時 我國每月信用交易總金額佔股市成交量平均約為 35% ，可見信用交易對台灣股 票市場具有相當之重要程度，對股票市場的活絡性也具有一定程度的貢獻。但 是因為信用交易具有財務槓桿效果，投資人的操作風險相對較高，為了防止信 用過度膨脹造成市場波動過大或是信用交易量過小以致無法達成活絡市場之目 的，證券管理當局因此制定各種信用交易之規範限制，例如融資融券的額度、 維持保證金、以及融資比率與融券保證金成數等規定。1 前兩者與投資人的資 投稿日： 2007 年 11月 6日，修訂： 2008 年 3月 10日，接受日： 2008 年 6月 2日。 * 作者分別為高苑科技大學國際商務系助理教授、高苑科技大學企業管理系副教授、以及台南 科技大學財務金融系副教授。 1 例如美國紐約證券交易所的原始保證金 (initial margin) 與維持保證金 (maintenance margin) 分別為信用交易金額的 50%以及 25% ，日本東京證券交易所則規定為30%與 20% 。台灣證券交易 所的規定則為：融資比率最高 60% ，融券保證金90% ，每一信用帳戶的擔保維持率為120% 。 204 詹司如‧林靖中‧郭玟秀 金調度有關，融資比率以及融券保證金成數則直接影響投資人的資金成本。 因為投資人、政策制定者、以及不同的市場參與者對放空行為的影響一直 存在不同看法，因此許多有關信用交易的文獻在討論放空限制以及融券餘額 (short interest) 對股票價格與報酬行為的效果。2 此外，當經濟情形發生變化 時，主管當局會對信用交易相關規定進行調整，因此政策調整對市場造成的效 果也是研究的主題之ㄧ (例如： Lamba and Ariff, 2006) 。另一個會被調整以因應 經濟環境變動的規定為保證金成數，因此部份文獻探討保證金比率調整對市場 波動性之影響，但是過去文獻的實證結果並未達到一致性的結論。 本研究所要探討的與投資人投資策略有關的另一項信用交易管制措施是 「融券賣出之價格不得低於前一營業日收盤價」之限制，也就是一般所謂的「平 盤以下不得融券賣出」的規定。 1998 年時值亞洲金融風暴，各國政府試圖以不 同金融政策與措施穩定經濟表現。為壓抑空頭的氣焰以及穩定股市，財政部於 1998 年 9月 4日宣布施行「融券賣出的價格不得低於前一營業日收盤價」的規 定。3 目前其他主要國際股市並未採用「平盤以下不得融券賣出」的價格限制 政策，4較為類似的放空價格限制為美國市場的 up-tick規定。 5 雖然「平盤以下不得融券賣出」的政策可以減輕個股在空頭市場的賣壓， 但此人為限制也無可避免地妨礙了股市反應市場力量的能力。為了推動台股的 自由化與國際化，近年來台灣金融市場推動了多項新政策與措施，其中本文所 關心的政策是自 2005 年5月 16日起開放台灣 50指數成分股可於平盤以下融券 放空；當臺灣 50指數成分股股票組合進行新加入或刪