宏观与股指专题报告 - 华安期货.pdfVIP

宏观流动性专题报告 货币周期轮动与市场涨跌的逻辑 宏观与股指 中国宏观流动性与股指专题报告 专题报告 2012 年 6 月 1 日 要点提示： 华安期货 1 货币周期轮动的关键变量是货币供应总量 M1 和 M2，而轮动的逻辑在于货币供应增 行业研究中心 量与货币政策的相互影响。2000 年以后，中国股市经历了三轮宏观流动性周期，最新 苏晓东 高级分析师 一轮货币宽松周期结束后转入紧缩周期，目前已处于底部区域，但对经济的悲观预期 电话：0551-2821450 以及谨慎的货币政策或令宏观流动性在底部持续徘徊。近 10 年来中国货币供应主要 Email:stevensu@ 由信贷增长和外汇占款构成，而目前宏观流动性驱动股市大幅上涨的根基已经不在。 公司网址： 目前国内信贷结构正在变化，储蓄存款和活期存款比例均持续大幅下降，而定期存款 比例上升，货币流通速度降低导致资本市场流动性不足和企业活力下降。 2 货币周期已处于大幅回落后的谷底，但信贷大幅波动，存款流失严重并受到财政存 款扰动，货币回升速度将缓慢而曲折，同时货币市场和信贷市场结构正在改变。货币 市场流动性持续改善，shibor 持续走低已逐步接近 2008 年的水平，但借贷成本高企 令信贷市场大幅萎缩，货币市场与信贷市场隔离。企业信贷需求萎缩，银行间宽松的 流动性无法传递到实体经济，而下调存准率只能引导货币资金价格，对信贷市场成本 降低作用不明显，而降息或是必然选择。目前资本市场风险溢价居高不下，市场整体 估值水平 PE 被压缩至低水平，而估值回升的关键是广谱利率下降，对短端利率钝化。 3 历史上来看，货币周期处于低谷时，经济下行风险上升，政策出手推动流动性回升 的路径是首先推动银行间资金面十分宽松，然后是通过下调广谱利率来引导信贷市场 资金面宽松。非对称降息或是主要方式，我们预计 2012 上半年和下半年各有一次降 息。广谱利率下调是市场风险溢价下降的关键，但美元指数上涨是市场避险情绪回升 的信号，多数时间与上证指数是负相关，而欧债危机令美元处于上升趋势令市场承压。 4 从相对吸引力的角度看，资金利率是决定股市估值的终极变量。2012 年以来，带有 趋势指向性的 3 个月 SHIBOR 持续走低，资金利率的持续下行会从预期收益率角度支 撑股市估值中枢，但中长期市场估值有效的关键变量是考虑实体经济风险的贷款利 率，目前居高不下的贷款加权利率需要货币政策主动引导才能大幅回落，而考虑到当 前市场对可预期内的经济减速的充分反映，则估值的主动提升动力要远大于业绩引发 的估值被动提升。从大类资产轮动来看，货币市场利率持续走低推升了债券小牛市， 与上证指数负相关的股债溢价 FED 目前已经处于历史高位，预示上证指数已经处于底 部区域，但走出底部需要等到债券市场牛市近尾声。 结论： CPI回落负利率时代终结为央行加息打开空间，货币市场流动性的宽松需要政 策层面主动传导至信贷市场和实体经济，这是市场估值回升的必要条件。另一个抑制 估值水平的因素是对经济的悲观预期，而一般在