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汇改一年论人民币汇率衍生产品的发展 国际经济评论2006 年第9-10 期 汇改一年论人民币汇率衍生产品的发展 中国社会科学院世界经济与政治研究所 冯晓明 2005 年 7 月人民币汇率机制改革以来，有关发展人民币衍生产品的讨论日益热烈。随 着人民币汇率弹性逐渐增大，投资者面临的汇率波动风险也在不断增加，客观上增加了市场 对人民币汇率衍生品的需求。实际上，监管部门也加快了发展境内人民币衍生品市场的步伐。 2005 年8 月9 日，中国人民银行发布了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和 开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》。同年8 月10 日，又发布了《关于加快发展外 汇市场有关问题的通知》。这两个通知对扩大银行间即期外汇交易市场交易主体范围、推动 人民币远期和掉期等衍生产品的发展起着非常重要的作用。一年来，中国银行间外汇市场在 人民币衍生产品方面取得了许多进展。 与此同时，国际金融市场对人民币汇率产品也非常关注。2006 年 6 月，全美最大的期 货交易市场——芝加哥商业交易所（CME ）宣布，将于8 月27 日开始在其系统平台GLOBEX 上推出人民币对美元、欧元和日元的期货及期权产品。此前，境外市场已存在多种场外交易 的人民币衍生产品，包括活跃在中国香港、新加坡等地的金融市场上的离岸人民币不可交割 远期交易（NDF ）。CME 的举措，为境外人民币衍生产品增加了场内交易品种。境外人民币 衍生产品市场的存在，已经间接地影响了国内即期和远期基准汇率的形成；考虑到CME 的 市场地位和影响力，其推出人民币期货与期权交易对境内人民币汇率走势的牵制和压力不容 轻视。同时，金融衍生产品发展中具有先入为主的特点，CME 在境外率先推出人民币汇率 产品，令人民币产品定价权旁落的担忧更为突出。 来自国际市场的竞争压力和国内企业的避险需求使得大力发展人民币汇率衍生产品具 有了很强的迫切性。本文将回顾汇改一年来中国境内汇率衍生产品的进展，特别是银行间外 汇市场上的发展，侧重讨论发展汇率衍生产品的基础金融市场环境和制度安排，包括汇率衍 生产品的基础市场即外汇即期市场，与汇率衍生产品密切相关的货币市场的发展状况以及作 为汇率衍生产品定价基础的利率市场化进程，并就大力发展中国汇率衍生产品提出一点政策 建议。 一、中国发展汇率衍生产品的迫切性 1 汇改一年论人民币汇率衍生产品的发展 国际经济评论2006 年第9-10 期 国际上外汇衍生品市场发展迅猛，具有强大的生命力，根本原因在于其具有独特的风险 管理、价格发现和提高市场的流动性进而提高金融市场效率的基本功能。在中国加入WTO 、 逐步融入世界经济的今天，国际上货币之间的比价波动已经把风险带到了国内，而国内金融 体制市场化改革，特别是人民币汇率形成机制的改革增加了人民币汇率变动的区间，使投资 者利用衍生产品规避汇率风险的需要更为迫切。除了满足企业避险需求和降低融资成本外， 加速发展汇率衍生产品对当前的中国还具有以下两个方面特殊重要的意义： 1.完善外汇市场体系和功能，推进人民币汇率形成机制市场化改革 发展汇率衍生产品是人民币汇率改革的系统工程中非常重要的组成部分。一个功能齐全 的人民币汇率市场，是一个多层次多功能的市场，必须同时具备即期交易和衍生产品的交易。 投资者在人民币现货市场上的头寸，应该可以在衍生品市场进行有效的避险，而适度的投机 交易则有助于提高市场的流动性。 另一方面，人民币汇率改革是否顺利也受制于汇率衍生产品市场的发展状况。中国汇改 实施一年来，汇率机制的弹性在增加，每日汇率的浮动区间在扩大。但是，美国等国催促人 民币升值的压力仍然存在；与此同时，外汇储备持续增长，截止到2006 年5 月底， 外汇储 备已经达到9250 亿美元，比2005 年同期同比增长高达33.9% 。外汇占款过高导致流动性过 剩的问题愈发严重，中央银行必须增发票据回收流动性，一方面加大了利率成本，更严重的 是，中央银行运用货币政策调控经济的能力因此受到很大限制。针对流动性过剩的问题，很 多专家建议央行加快人民币升值步伐，扩大人民币浮动的区间，以缓和信贷的扩张。增加汇 率弹性是央行汇改的目标之一，但一个重要的原因阻碍了它的步伐，那