公司金融研究10公司金融研究上海财经大学李曜.pptVIP

公司金融研究（10）第十一章 融资决策、资本结构与股利政策 李曜 * 七、负债企业的价值评估和资本预算 本章和前面各章的逻辑关系 （一）调整净现值方法（adjusted present value approach, APV） APV：present value of levered project APV0，接受项目 举例： （二）权益现金流方法（flow-to-equity approach） 1、计算负债企业的股东现金流（levered cash flow， LCF） 2、计算rs（负债企业的股权成本） 3、计算股东现金流量的现值，减去股东的投资成本，则为项目的净现值。 项目净现值大于零，则接受项目 举例 （三）加权平均资本成本方法（WACC） 举例 三种不同方法，结果一致！ （四）三种方法的比较与选择 1、为什么三种不同方法结果相同？ APV和WACC，都是计算UCF，放在分子，APV的调整直接加上债务避税效应的现值；WACC法，则调整分母，降低资本成本。（ ) FTE则从股东角度出发计算的现值 APV----r0; FTE----rs; WACC-----rWACC 2、三种方法的不同适用情况： 当项目/企业的目标负债比率（B/S)在项目期间不变，采用WACC、FTE方法。（此时债务总量变化） 当项目/企业的负债水平在整个项目期间维持不变时，采用APV方法。（或者负债水平预先确定安排，如LBO) 现实世界中，大部分财务经理考虑项目或企业的目标负债比率，WACC方法运用最为广泛。 3、举例 (1) 分别计算r0, rs, r(WACC) 17.5 example p.476-478 (2) APV的计算 如果项目的负债资金能够精确确知，可以计算债务的收益和成本。17.6 example p.478-480 APV=All-equity value – flotation costs of debt +NPV (loan) (3) non-market rate financing 当企业获得优惠债务融资时，债务的利息低于市场成本，计算债务的净现值时，贴现利率采用市场成本利率。 举例：p.481 （五）负债与 企业负债比例与企业的股权 值正相关。 举例：用r（WACC）计算项目价值 example p.483-484 八、股息政策 （一）股息的种类 Cash dividend; stock dividend dividend ; liquidation dividend dividend yield ; dividend payout ratio; dividend per share Declaration date; date of record; ex-dividend date; date of payment 由于税收原因，股价除息的数目小于股息。 （二）股息政策无关定理 M., M., “Dividend policy, growth and the valuation of shares”, Journal of business,1961(10) 条件:1、无税收或经纪佣金；个人投资者无法影响股价；2、个人投资者对公司未来投资、利润、股息等预期一致；3、公司的投资不被股息政策所改变。 定理：股息政策是在当前股息和未来股息之间的权衡（trade-off），增加或减少当前股息不能改变企业价值。 Test: 1. Dividends are relevant. 2.Dividend policy is irrelevant. 公司发行新股增加当前股息，不影响企业价值； 公司回购股票减少当前股息，不影响企业价值； 公司放弃NPV为正的投资项目，增加当前股息，降低企业价值。 （三）税收与股息政策 1、企业没有充足现金、用于派发股息 由于股票等的发行成本、股息的个人所得税，企业不能为发放股息而进行股票筹资。 2、企业有充足现金、可以派发股息 由于存在个人所得税，（个人所得税一般小于公司所得税），但是个人所得税大于部分免税后的公司金融资产投资所得税，所以企业会减少股息支付。 但是并不能完全取消股息。 公司现金的其他用途： 1、进行NPV为负的投资；2、收购企业；3、公司进行金融资产投资； ——公司经理有动机不派发股息，而进行投资 总结：由于个人所得税的存在，股息政策无关定理（MM股息无关理论）不成立。 (四）股票回购（repurchase)与股息 在无税收和无交易成本的情况下，公司的利润用于股票回购或者发放股息，对企业价值没