集团控股股东股权结构与上市公司融资约束程度——基于内部资本市场理论的实证分析研究.pdfVIP

集团控股股东股权结构与上市公司融资约束程度 ——基于内部资本市场理论的实证分析 李焰．张宁 (中国人民大学商学院财务金融系100872) 【摘要】本文基于内部资本市场理论，分析了我国企业集团控股股东厦其持股比例与上市公司融 资约束水平之间的关系。实验研究结果表明：集团控股的上市公司融资约束水平显著高于非集团控 制上市公司的融资约束水平；自然人控帝l的集团所属的上市公司比国有集团控股的上市公司面临更 大的融资约束问题；集团控股股东持股比例分布与上市公司的融资约束程度呈现出先上升后下降再 上升的波浪彤，反映出随集团对上市公司持股比例的变化，其对上市公司的利益侵占程度有所不同。 [关键词】企业集团融资约束内部资本市场利益侵占 一、研究背景 相对于独立经营的公司而言．企业集团可以通过建立内部资本市场，将集团成员公司的资源在 集团范围内进行配置，以提高企业资源在集团内部的使用效率，降低融资交易成本，改善集团企业 的融资约束状况。已有研究表明：企业集团内部资本市场的存在能够有效的缓解集团企业面临的融 et and 资约束问题(HoshiaI．，1991：ShinPark，1999)。 由于金融市场体系不发达，资本市场存在制度性缺陷，企业外部融资渠道不畅，我国的企业普 遍面临较为明显的融资约束问题，许多企业集团寻求建立内部资本市场进行资金的内部融通。以减 轻企业的融资约束的压力。这成为我国企业集团的一种重要融资选择方式。我国上市公司80％的控 股股东为企业集团，集团通过以上市公司为中心的内部资本市场进行资金融通和资本配置行为较为 活跃。一般来说，集团对上市公司的资金输出和输入是并存的。但为了解决集团发展中的资金不足 问题，往往出现集团母公司过度侵占上市公司资金的现象，导致下属上市公司资金被掏空，不仅累 及上市公司自身经营。而且还因为财务状况恶化使上市公司的继续融资出现困难。利用内部资本市 场解决集团公司融资约束问题的初衷导致内部资本市场的核心一下属上市公司失去融资能力，陷 入融资约束。这种例子在中国现阶段多有发生，如国有企业集团南方药业集团、海南航空集团：民 营企业集团德隆系、格林科尔系等．均对下属上市公司做动辄多达致十亿的巨额恶意资金侵占。 由此．对这样一些企业集团来说，内部资本市场实际已经蜕变为集团侵占上市公司利益的工具， 其对缓解集团公司融资约束的功能非但不能够有效发挥，还会因上市公司资金过度输出导致上市公 司出现融资约束． 本论文试图通过实证性分析，研究我国控股企业集团利用内部资本市场对上市公司的般权结构 安排与上市公司融资约束的关系，试图找到我国的企业集团对所控股上市公司进行利益侵占造成上 市公司融资约束状况的股权结构特征。 ‘ 文章余下部分的内容安排如下{第二部分是理论渊源与文献回顾：第三部分是研究假设；第四 部分是研究设计；第五部分是实证结果分析；第六部分是结论。 二、理论渊源与文献回顾 东亚九个经济地区的上市公司后发现其中70％的公司被集团持有；在外部市场不完善的新兴市场中， 利用集团内部成员企业间稳定的组织和交易关系可以有效的降低外部市场不完善带来的过大的交易 成本(Zhannaand Palepu，1997)：企业集团能够降低内部成员企业交易成本的基础是集团内部市场 44l 机制不健全，这种内部市场可能发挥更加重要的作用。 Weinsteinand Yafeh(1998)指出集团内部市场可能是资本市场：国外有文献研究证明集团内 部资本市场能够缓解上市公司的融资约束状况。Kim(2003)研究证实，在集团内部的资本市场中， 关联企业间的融资成本和获取资金的难度都可能较低，与苷集团公司相比，集团公司及其附属企业 et 由于资金困难而受到银行责难的几率较小；Hoshi a1．(1991)通过研究企业集团利用紧密的银企 关系构建起的内部资本市场证明集团控制的公司i#．1t集团控制的公司受到较少的融资约束困扰： Shin and Park(1