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证券研究报告：信用债年度策略
固定收益研究 回归本源，内部分化
发布日期：2017 年12 月28 日 2018 年信用市场年度策略
市场回顾：
分析师：郭瑞
发行利率上移，融资成本高企，短期限债券的发行受阻导致企业
执业证书编号：：S0760514050002
的流动性压力上升，对本来债务负担较重的企业来说无疑是雪上
E-mail ：sxzqyjs@
加霜，短期债务占比规模较大的企业面临流动性压力。而受益于
供给侧改革的盈利改善多集中在国企，行业集中度提升也将压制
民营企业的生存空间，实际上是利润从下游到上游的重新分配。
联系人：孙田田
财务费用同比增速抬头，银行信贷偏好国企，民营企业融资环境
TEL:0351-8686900
相对恶化。在供给侧改革的挤压下民企的压力将逐步提升。民企
Email:suntiantian@
财务费用对利润的蚕食效应未来可能将逐步显现。
地址：太原市府西街69 号国贸中心A 座28 层 投资策略：
山西证券股份有限公司
目前绝对收益率上行充分，接近贷款基准利率，央行提高贷款基
准利率的可能性不大，信用债继续上行的空间有限。当然如果出
现突发信用事件，收益率可能会出现小幅调整，但绝对收益率的
调整已经较为充分，信用债配置价值显现。但期限结构曲线平坦
化，长短端差别不大，信用利差短端调整充分；期限利差及等级
利差位置较低。
持有人结构向配置型转变，但货币政策偏紧，金融去杠杆持续，
以及资管新规影响对信用债尤其是中低级信用债的配置。新规去
资金池、净值管理、限制杠杆，将降低对于高收益的配置偏好，
回归较为安全的短期限+高评级的组合，随着新规的落地势必会
对信用债的配置力量，尤其是对中低评级信用债配置的降低。
产业债
行业基本面改善呈现出上游行业好于下游行业，利润表改善但资
产负债表还未修复的特点。煤炭、钢铁整体负债率仍然比较高，
同时短期负债占比较大，融资成本高企导致利息费用较高，利率
高企的环境下低等级发行人融资渠道受限，流动性风险较大，同
时行业集中度提升，行业营收前十名占行业总营收规模的比例不
断提高。注意中小型企业的风险控制，不建议降低煤炭、钢铁等
行业债券的评级选择。
上游供给收缩价格上涨盈利改善带来的下游行业利润空间被挤
压，并且已经反映在行业利差里。周期行业的高评级
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