海外场微观结构最新研究成果及政策建议.pdfVIP

海外市场微观结构最新研究成果 及政策建议 李 路 （来源机构：中国金融期货交易所；提交时间：2013-11-14 ） 世界交易所联合会（WFE ）于2012 年12 月10 日 【摘要】 至13 日在法国巴黎召开市场微观结构领域的国际会议。此次会 h t t p : 议主要针对高频交易、市场分析与影响、闪电崩盘等市场微观结 / / w w w 构议题深入讨论，演讲者来自学术界和业界的资深人士，参会者 . c i f d 来自WFE 的会员单位。相关议题反映了目前市场微观结构领域 . c o m 国际市场的最新发展趋势，本文总结了此次会议的研究成果并提 . c n 出相应的政策建议。 关 键 词：市场分析 微观结构 高频交易 报告归类：行业类 投资策略类 1 市场微观结构对于完善市场质量、提高市场运行效率有着重 要意义，高频交易等更是近期海内外监管部门的关注焦点。此次 会议是继2010 年之后，世界交易所联合会（WFE ）第二次举办 市场微观结构领域的国际会议。会议形式以报告论文为主，每篇 论文45 分钟，每天报告 5-7 篇论文，共讨论二十余篇高质量的 学术论文，相关议题反映了目前市场微观结构领域国际市场的最 新研究成果，现将会议情况汇总如下。 一、高频交易的最新研究成果 根据CFTC 的观点，高频交易有如下四个方面的特征：一是 通过算法程序进行决策、生成委托单、执行成交程序等；二是延 时很短，目的在于最小化反应时间；三是指令进入系统的速度快、 高速连接市场；四是信息量大，即不断有报单和撤单的交易行为。 高频交易对市场运行质量、高频交易商的交易行为以及极端市场 情况下高频交易的作用是本次会议讨论的热点。 （一）高频交易对市场运行质量的影响 高频交易对市场运行质量的影响是目前海外学术界和监管 层关注的核心问题，总体结论是高频交易改善了市场运行质量， 基于交易与报单数据的实证研究大多支持此项结论，只有部分纯 理论数学模型提出了质疑。 美国纽约大学斯特恩商学院的金融学教授Joel Hasbrouck 不 再以传统的高频交易作为研究对象，而是以高频报单（15 分钟 的数据）作为分析内容，研究高频报单是否会导致短期买卖价差 2 的波动率增大。研究发现：在美国金融市场，有 17 家公开交易 的交易所市场、20 家暗池交易系统和200 余家做市商交易场所， 这使得价格和报单的竞争异常激烈；从2001 年开始，高频交易 和报单的数量急剧增加；数据分析后的实证结果（基于随机选取 的100 家位于美国证券市场前四分之一交易量的上市公司）表明， 高频报单所带来的短期买卖价差的波动率并未因此增加，而市场 效率（买卖价差缩小）有所提高，说明作为新型交易模式的高频 报单使得信息更快地传递到了市场价格中去。 美国加州大学伯克利分校的金融学教授 Terrence Hendershott 分析了高频交易（包括其中的信息和噪音）对价格发 现与价格有效性的影响。总体研究结论表明，技术进步使得交易 越来越有效率，高频交易也不例外；高频交易通过市场化订单 （Marketable Orders ，即提供流动性订单）使得市场流动性增加、 交易成本降低、买卖价差缩小（尤其是在市场波动较大的时候）， 这与之前研究表明算法交易使得 NYSE 的市场质量提高的结论 相类似。Terrence Hendershott 教授具体分析了四类高频交易的主 要策略：一是被动的做市商策略，这往往会增加市场流动性；二 是套利交易策略，这往往会提高市场定价效率；三是结构性策略 （Structural），如闪电交易等；四是