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机构投资者异质性丶企业产权与公司绩效——基于股权分置改革前后的比较分析 中国管理科学 Ｃｈｉｎｅｓｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｓｃｉｅｎｃｅ 　 　　　　　　　　　 Ｖｏｌ．１９，Ｎｏ．５ Ｏｃｔ．，　２#004699０１１ 文章编号：１#004699０２２#004699０１１）#004699０１８２－１１ 机构投资者异质性、企业产权与公司绩效 ———基于股权分置改革前后的比较分析 刘　星，吴先聪 （重庆大学经济与工商管理学院，重庆　４#004699０#004699０#004699０４４） 摘　要：本文利用２#004699０２#004699０有机构持股的Ａ股上市公司为样本，基于不同的企业产权，利用两阶段最小二乘 模型研究了不同类型的机构投资者在股改前、股改中对公司绩效的影响。首先讨论了以基金为代表的国内机构投 资者和合格境外机构投资者（ＱＦＩＩ）与公司绩效的关系，发现基金持股与公司绩效之间存在显著的正向关系，表明 基金持股有助于提高公司绩效，而ＱＦＩＩ对我国上市公司绩效没有影响。然后，研究了股权分置改革对机构持股与 上市公司绩效关系的影响，以及股权分置改革前后，产权性质对机构持股与上市公司绩效关系的影响。结果显示， 国有产权性质和股改过程这两个因素对以基金为首的国内机构投资者在提高公司绩效方面有不利影响，而对还未 介入我国上市公司治理的ＱＦＩＩ的投资行为没有明显影响。 关键词：机构投资者异质性；股权分置改革；国有控股；公司绩效；２ＳＬＳ 中图分类号：Ｆ２５３．７　　　文献标识码：Ａ 收稿日期：２004699０－修订日期：２#004699０１１－１６ 基金项目：国家自然科学基金面上项目（７#004699０７７２１#004699０#004699０）；中央高校基 本科研业务费资助（ＣＤＪＸＳ１１#004699０２２２ 作者简介：刘星（１９５６－），男（汉族），河南镇平人，重庆大学经济 与工商管理学院教授，博士生导师，研究方向：公司治 理，公司财务与金融． １　引言 近三十年来，以养老基金、证券投资基金为代表 的机构投资者在各国上市公司中的整体持股比例一 直在持续而快速地增长，截止２#004699０底，机构投资 者在全球范围内的投资规模已经超过４５万亿美元， 持股占总股市值的比例为３８．５％，对各国资本市场 以及国民经济的发展产生了重要影响〔１〕。中国的机 构投资者起步较晚，但是，在“超常规发展机构投资 者”的战略下，２#004699０底，各类机构持有的上市Ａ股 流通市值占比约为７３．５％。其中，证券投资基金是 我国第一大机构投资者，也是率先入市的机构投资 者，截止２#004699０底所持 Ａ股市值约达１．９万亿元 人民币。ＱＦＩＩ（合格境外机构投资者的简称）２#004699０年正式进入中国上市公司，２#004699０底，已有９３家 ＱＦＩＩ进入中国近３#004699０#004699０家上市公司，在我国 Ａ股上 市公司中的持股市值约为５５９亿元人民币，已成为 我国仅次于证券投资基金的第二大机构投资者（数 据来源于 ＷＩＮＤ数据库）。 机构投资者已成为证券市场中不可忽视的力 量，作为较大的股东，他们对公司治理的影响问题越 来越受到学术界的重视，而且对这一问题的研究已 经取得了比较丰硕的成果。２#004699０世纪９#004699０年代以前， 由于法制不健全，机构投资者投票权受限，不满意管 理层的决策时，他们通常采取“用脚投票”的方式退 出〔２〕。随着机构投资者持有的股份越来越多，其“华 尔街之脚”行走得再也不那么方便，这使得他们越来 越倾向于积极地监督管理层〔３〕。１９９２年前后一年 多时间里，美国几家最著名大公司的董事会解雇了 六名超级总裁，其原因是机构投资者的治理从幕后 走到台前，成为推动公司治理的一个重要的外部力 量，为破解“伯利－米恩斯难题”带来希望〔４〕。稳定持 股的机构投资者不仅提高了公司绩效〔５〕，还有效地 保护了中小投资者的利益，提高了董事会的独立性， 改善了公司治理〔６〕。更进一步的研究表明，机构持 股水平和持股机构数量与公司绩效均成正相关关 系，而且这种关系只存在于与公司没有业务联系的 机构投资者〔７〕。然而，不是所有学者都认为机构投 资者都是积极参与公司治理的，Ｐａｒｒｉｎｏ等（２#004699０． 认为机构投资者只扮演短期投机者角色，当他们不 满意公司绩效时，仍然会选择“用脚投票