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管理层过度自信与企业投资行为 ——基于中国上市公司的经验证据 张伟华 (中国人民大学，100872) 摘要：投资决策是企业理财决策的核心之一，对企业的成长和持续发展有重要影响． 然而，关于企业投资行为的研究在学术界并未达成一致。基于转型时期中国的特殊制度背景， 本文根据上市公司业绩预告与实际业绩之间的偏差来构建管理层过度自信的衡量指标，实证 考察了管理层过度自信与企业投资行为的关系，并选取七个变量来刻画企业融资约束程度， 以研究融资约束对过度自信与企业投资行为之间的关系的影响。研究结果发现，管理层过度 自信确实显著影响了企业的投资行为，使得企业投资更加激进。进一步地，本文发现，相对 融资约束较轻的公司而言，融资约束严重的公司管理层过度自信对企业投资行为的影响更为 显著。在控制了信息不对称和代理成本的影响后，上述结果依然存在。因此本文建议在加强 公司治理结构的同时更应关注公司治理效率，并建立科学的制度化的投资决策机制，以克服 管理层过度自信对企业投资的影响。 一、引言 投资决策是企业理财决策的核心之一，对企业的成长和持续发展有重要影响。然而， 关于企业投资行为的研究在学术界并未达成一致。在新古典理论中，企业根据投资的边际回 报来决定最优投资规模。在此基础上，Tobin发展厂投资的Q理论，即企业投资仅仅取决于 以Tobin’Q代表的投资机会，而与企业的资本结构选择、现金流充裕程度等无关(Tobin， 1969)。然而，后续研究发现，投资不仅依赖于Q比率代表的盈利机会，而且在很大程度上 andPetersen，1988)。由此，企业投资行为的研究逐渐 依赖于现金流(Fazzari，Hubbard 聚焦到“投资现金流敏感性”问题上来。许多理论被用来解释“投资现金流敏感性”，最典 型的即代理理论和信息不对称理论。 在代理理论中，管理层并非以追求股东财富最大化作为自己的理财目标，而是致力于 扩张自己的企业帝国，以追求个人私利。由此，管理层会投资于一些有损股东财富，却有助 于获取个人利益的项目。在这种理论下，充裕的自由现金流会导致企业过度投资(Jensen， 1986)。而根据信息不对称理论，企业外部资金成本高于内部资金成本，因此管理层从股东 利益最大化的目标出发，会尽量减少外源融资，而更多地根据自身的现金流状况来选择投资 项目，如果内部现金流不足，管理层将不得不放弃一些净现值为正的项目，出现投资不足 and (MyersMajluf，1984)。这两种理论从不同角度对企业投资行为给予了解释，然而并 不能完全解释实务中观察到的企业投资扭曲行为。正如Stein(2003)在对现有投资文献总 结时指出的那样：“我们所知道的是：现金越多的企业投资也越多，而我们不知道的是：为 什么现金越多的企业投资也越多。” 近年来，融合心理学、社会学研究在内的行为公司财务理论在公司财务研究中的应用 逐渐增多，基于管理层认知偏差的行为财务理论在解释公司并购(Roll，1986)、股利分配 L．and (Shefrinand Angelo Skinner，1996；Baker Statman，1984；DeAngeloH-，De and 的生命力，虽然以投资者或管理层非理性为基础的行为财务研究尚未取代以“理性人假设” 为基础的传统财务理论而成为主流的研究范式(paradigm)，但是其作为传统财务研究的补 充已逐渐形成较完整的研究框架。 大量认知心理学文献表明，大多数人存在过度自信的倾向，即在预测自己的工作表现、 Bakerand 成绩等积极的事项时存在“优于平均”(above—average)效应(Weinstein，19801 Emery。1993)，而在预测失业、意外事故等消极事项时却报告低于平均的可能性 and