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管理者过度自信对企业并购决策影响研究综述1 2 闫永海 【摘要】过度自信被认为是人们最稳固的心理特征，管理者尤其如此。本世纪以来，基于管理者过度自 信视角的并购决策研究成为了一个新的研究领域。为了促进该领域的研究，本文从理论研究和经验研究 两个方面对该领域的文献进行了系统梳理和总结，并对未来的研究方向进行了展望。 【关键词】管理者过度自信 并购决策 一 、引言 并购是企业的一项重要活动 ，在当今世界上扮演着越来越重要的角色。施蒂格勒认为没有一家美国 大公司不是通过兼并而成长起来的，主要靠内部扩张成长起来的大公司也几乎没有一个。从19 世纪开始 到现在，英、美等西方国家已经有百余年的并购历史，在这百余年的并购历史中发生了5 次大的并购浪 潮。我国从20 世纪90 年代开始，上市公司也开始进行并购活动，并呈越演越烈态势。据统计，从1998 年到2004 年6 年间，上市公司报告的并购事件从176 起上升到603 起。针对如此多的并购，人们不禁要 问，企业为什么要进行并购？企业并购能为公司股东带来财富吗？对于这些问题，西方学者进行了深入 的研究，提出了效率理论、自由现金流理论、市场驱动理论和管理者过度自信理论等。目前占主导地位 的理论是效率理论、自由现金流理论和管理者过度自信理论。效率理论认为通过企业并购，可以实现管 理协同、经营协同、财务协同，可以降低交易成本和代理成本，并能够为企业带来价值增加。自由现金 流理论认为，通过企业并购，管理者能够获得自己的利益，这种并购对目标企业的价值没有决定影响， 但对并购公司股东财富有消极影响。管理者过度自信理论认为，并购是由于管理者过度自信引起的，尽 管管理者出发点是好的是为股东创造财富的，但由于对自己能力的高估，从而使企业在并购时出价 过高，使并购企业遭受损失。 随着我国并购活动的开展，我国学者也对企业并购的动因及其绩效进行了研究，并取得了显著成效。 许多学者发现并购在短期内能使收购方股东财富发生损失，如余光、杨荣（2000 ），张新（2003 ），余力、 刘英（2004 ）等，在长期中（如一年以上）收购公司股东财富发生显著损失，如李善民、朱滔（2005 ）， 朱滔（2007 ）等。对于并购动因问题，学者们结合我国实际情况，提出了报表重组论、政府主导论、大 股东控制论以及体制因素主导下的价值转移和再分配论等观点。但就目前国内的并购研究来看，我国学 者的研究还是建立在理性人假设基础之上的，关于管理者非理性对并购的影响的研究才刚刚起步。为了 促进这方面的研究，本文试图对基于管理者过度自信视角的企业并购有关研究文献进行较系统的梳理和 总结。 二、企业并购中管理者过度自信作用的理论研究 Roll(1986)[1] 首先考察了管理者过度自信在并购公司决策中的作用。他认为，管理者由于对自己能 力的过度自信，倾向于在并购过程中为目标公司支付太高的价格。他还认为过度自信导致并购公司的经 理过高估计并购中的预期协同作用，高估潜在的收益使得他们出价太高，导致财富以超过市价的溢价方 1该论文受到省教育厅课题《管理者过度自信与企业财务决策研究》(2009SK436) 以及校级课题《管理者过度自信与企业投融资决策 研究》(SRC2008224) 以及省优秀中青年骨干教师的资助。 2作者简介：闫永海（1968、1--），男，河南鹤壁人，江苏大学财经学院博士生，安徽科技学院管理学院副教授，管理学 硕士，主要研究方向为财务管理与公司治理。 式从并购者股东向目标公司股东转移。其次，Roll 将并购同标准拍卖理论联系起来，指出由于竞标者不 能在拍卖中完全解决赢者诅咒的潜在问题，从而在企业并购中倒霉的赢家是高度存在的，即在并购过程 中为潜在目标公司出价过高，因为并购者为了完成并购交易，出价必须超过当前市场价格，这导致向上 偏差。最后，他提出了可供检验的三个论断：（1）目标公司与兼并公司的合并价值略微下降；（2）兼并 公司的价值下降；（3）目标公司的价值上升。 Malmendier 和Tate[2] (2004) 提出了在没有任何摩擦的市场中管理者过度自信对并购决策影响的 一个模型。他们假设内部人与外部投资者之间是信息对称的，管理者是按照当前股东的利益来行动的， 而且他们考虑了具有一个或多个竞标者竞争的情景。他们从模型中得到三个经验预测：（1）过度自信的 经理更