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供需结构转变，疲弱中显现稳定 ——2009年下半年锌市场展望 （五矿实达期货 喻烨） 一、上半年锌市场回顾 2008年金融危机的侵袭令锌市场难抵重压，跌势迅猛，锌价陷落成本，较早开始了成本下运行，行业被迫快速进入了整合，国内外生产企业减产、停产活动由虚到实，愈演愈烈。全球联合救市以及减产效果的积累在第二季度得到体现。中国需求因素下，锌价自底部反弹（近期高点相比2008年底低点涨幅达66%），大笔游资注入推涨价格，持仓量伴随锌价回升出现显著增长，成交量大幅上升，市场信心充足。 图1 3月期锌价及持仓变化 数据来源：Bloomberg 过剩时期延续，锌价反弹承压 锌价的上涨并不代表过剩时代的完结，中长期来看，锌市场基本面仍保持疲弱，库存在经历了一段时间的下降后，会再次增长，对价格回升造成阻碍。 注销仓单的变化在一定程度上反映了未来需求前景，相比历史水平，年初注销仓单的变化显著，一季度末至二季度初，注销仓单出现两次冲高回落，前次是由于中国需求预期下，沪伦价差扩大，进口盈利空间吸引了大量进口套利交易；后次同样是在中国因素下，国储收购和企业备库形成了强劲的进口需求，注销仓单的增加集中体现在亚洲仓库，结合海关公布的中国进口来源地，暗示中国的进口需求是导致注销仓单增加和库存下降的关键原因。 逐渐走出消费旺季后，库存与注销仓单的运行趋势终止。库存出现连续增长，注销仓单缓慢下降，注销仓单/库存比自高位12.68%（3月6日）下降至1.98%的较低水平，表明中国进口需求伴随国储收购结束、进口盈利空间关闭等，已经渐渐消退，库存增长，过剩积累。 图2 LME与SHFE库存变化 图3 LME库存与注销仓单 数据来源：Bloomberg SHFE 数据来源：Bloomberg 现货贴水扩大，回调压力积累 下图显示了沪伦两市现货对3月合约的升贴水情况（现货价格-3月合约价格），近期伦锌现货贴水小幅拉宽，沪锌表现较明显，自现货升水转为贴水，显示出现货压力的加重。 图4 两市现货升贴水变化 数据来源：实达研究部 近期锌价上行的步调暂止，自前期高位回落。结合之前的频频冲高，可以发现市场格局发生了一些转变，库存压力渐渐浮于市场。走出消费旺季后，市场的焦点向需求疲弱转移，相对基本面，价格涨势过快，回调压力有所积累，或将引发新轮下跌。 图5从供需变化的角度剖析了锌价变动的原因，如果不考虑其他因素，如经济环境、政策出台、资金流动等，目前市场缺乏上涨动能，下行压力较重。 图5 上半年锌市场与价格变化图解 二、下半年锌市场展望：供需结构转变 供应增速将放缓 锌价回升，刺激生产企业加快复产，另外，年初以来进口强劲，令国内市场供应增长。表观消费综合了产量、净进口和库存变化，下图显示，二季度表观需求保持在较高水平，但同比增幅显著下降，2008年同期同比增幅表现为上升。 图6 精锌表观消费与同比增幅 数据来源：实达研究部 将供应拆分来看，二季度精锌产量回升，但同比增长下降，同期历史水平均表现为上升。从一般情况分析，针对消费旺季，企业普遍自年后进行备库，进入第二季度后，需求出现回落，但产量暂时不会下降，厂商季节性停产检修多集中于第三季度，这时，才会出现产量的下降。 图7 国内精锌产量与同比增长 数据来源：中国统计局 但从二季度的精锌产量看，不论是同比增长还是月度产量水平都表现下降，或暗示企业复产态度谨慎，对需求前景有所担忧。 图8 精锌产/消比与产量同比增长 数据来源：实达研究部 图8显示，在产量同比增长下降时，产量占表观消费的比值在上升，表明，虽然在第二季度月度产量与前月相比小幅回落，但相比第一季度，企业产能已大量重启，走出旺季后，企业增产活动将暂止，因此，预计未来半年内，产量将自目前水平回落。 观察进口的变化，2月以来，进口保持历史较高水平，3月进口量达12.1万吨，创记录新高，之后，由于中国需求买盘消退以及进口盈利空间消失，进口水平连月下降，精矿进口的下降晚于精锌，反映出精矿依然保留相对的紧缺性。 图9 精锌月度进出口变化 数据来源：中国海关 锌矿供应紧张是锌价回升背后的一项重要支撑，二季度锌精矿进口创新高（4月达35.32万吨），因国内矿山企业的产能恢复落后于冶炼企业，而西方矿山因其成本优势较快进入重启，导致进口精矿增加，锌矿供应偏紧，但伴随国内外矿山企业的逐渐重启，紧张态势放缓，锌矿进口开始下降。 图10 锌精矿进口与同比增长 数据来源：中国海关 锌精矿供应的紧缺态势可较大程度的反应在冶炼加工费中。2008年第四季度，进口加工费变化不大。这一阶段需求状况加速恶化，精锌进口量极低，但锌矿进口量却保持稳定增长，暗示伴随锌价暴跌，国内矿山企业因成本过高接连停产，导致锌精矿进口需求增加，精矿市场供应趋紧张，加工费因此，受到一定支撑，没有如国内加工费