IPO开闸、优先股诞生对债市影响.pdfVIP

简评 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2013 年12 月2 日 债券市场 固定收益研究组 张继强 分析员， SAC 执业证书编号： IPO 开闸、优先股诞生对债市影响 S0080511030010 zhangjq@ 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030011 chenjh@ [Table_Summary] 事件 证监会在 11 月30 日发布了《进一步推进新股发行体制改革的意见》，而中国政府网也几乎同时公布了《国务院关 于开展优先股试点的指导意见》，宣告A 股IPO 第八次重启，优先股也将诞生。 评论 IPO 开闸、优先股诞生本质上都是供给的增加，对股市中期影响整体偏利空，但市场短期反应未必很激烈，板块分 化将更为确定。不过，由于正式开闸还需要时间，短期更多的是心理和预期影响。在市场情绪近日有所好转的情况 下，IPO 开闸加大市场对中期走势的担忧，但短期反而有可能在受益股推动下保持稳定。网上“不完全市值配臵” （还要看具体条款）好坏参半，有助于杜绝 “纯粹打新专业户”的出现，通过提供打新期权提升二级市场参与价值。 在市场情绪近日有所好转的情况下，IPO 开闸加大市场对中期走势的担忧，但短期反而有可能在受益股推动下保持 稳定。想比较而言，板块分化将更为确定，由于对券商、银行、电力、保险、创投概念股等可能有一定的利好，考 虑权重因素，对股市影响上会有对冲效应。反过来，创业板等首当其冲，同质性品种供给增多，且新股估值在种种 限制下更低，不允许创业板借壳上市导致退市风险较大，受到的负面冲击将更明显。 《意见》对股价的保护机制天然的设定了一个价格期权，新股申购价值预计将得以提升。《意见》要求控股股东等 “减持价格不低于发行价”、设定破净时时稳定公司股价的预案、剔除申购总量中报价最高的部分等都将增加 IPO 的参与价值，在某种程度上激励IPO 申购热情，对二级市场的资金分流和资金成本的扰动值得关注。网上“不完全 市值配臵”（还要看具体条款）好坏参半，有助于杜绝 “纯粹打新专业户”的出现，通过提供打新期权提升二级市 场参与价值，但对仓位较高投资者也需要减持部分仓位腾挪打新资金。主承销商自主配售机制及“剔除的申购量不 得低于申购总量的 10%”，这将导致以往凭借“价格优势取胜”的债基在参与网下申购中处于劣势。当然，增加信 息披露有助于防范不公平事件发生的概率。而公募和社保基金在网下申购中获得优待，这这个意义上讲对蓝筹股更 偏正面，但影响幅度很有限。 优先股对银行、电力真的是利好？我们对此并不认同。优先股首先需要解决的就是需求群体的问题，那么谁会是需 求群体？在 “长钱”稀缺的市场环境下，只有保险、社保等是最明显的潜在需求群体。银行凭借银保合作关系，可 能会吸引保险资金购买其优先股。但是考虑到债权计划等替代性产品的收益率水平较高，优先股的发行成本很难太 低。但对于银行、电力等央企而言，对过高的发行成本无论从市场形象、普通股股东角度看都很难接受，这些企业 也并不真的缺少融资渠道。这样反过来，一方面会对银行股归属于普通股股东的利润产生负面影响，另一方面对保 险其他投资产生挤出效应，反而可能是利空。优先股未来如果要有发展，至少需要几方面的努力：1、增加对转股 条款等设计有可能会拉近供求双方的诉求差距，值得关注和探讨；2 、扩大发行人的范围，不局限于试点阶段的央 企等。 从资金面的角度上看，本次IPO 发行新机制与上两轮有何不同？2006 年6 月份那一轮IPO 重启后，A 股迎来了波 澜壮阔的行情，众多大盘股都是在那一阶段发行，IPO 冻结资金规模也屡创新高，对资金面形成了巨大的冲击。典 型的如2007 年 10 月份中石油发行时，7 天回购利率上冲到10%以上。当时由于股市处于牛市，新股上市涨幅巨大， 新股申购的收益很高，明显超过债券基金以及货币市场基金的收益。由于是平均中签，资金规模决定申购中签量， 因此投资者会不惜代价融入资金申购新股。另外，由于申购资金的托管银行较少，在新股申购的过程中，大量的资 金会向少数几家银行集中，从而引起了资金分布的极度不均衡，从而推高利率。在这个阶段，网下配售只针对机构 投