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飞越有限合伙制的迷雾 户才和 选择合适的组织结构是VC 进行融资的前提,同时也是VC 们展开投资运作的组织保证 ───────────────────────────────────── 有限合伙制还是公司制，哪个更具有制度优势?这个看似简单的问题，却是解决通 过修改 《合伙企业法》还是在 《公司法》框架下解决创业投资法律地位和投资运作问题 的关键所在。 美国 80%的创业投资企业都采用了有限合伙制组织形式，于是这种组织结构被一些 人认为是美国创投取得成功的关键。 真是这样的吗? VC 靠什么形式来组织资本？ 尽管世界各国的创业投资机构名称各异，制度安排也由于国情而各不相同，但就组 织形式而言，基本上可以分为三类：公司制、有限合伙制和信托基金制。 创业投资采用公司制形式，即设立创业投资有限责任公司或创业投资股份有限公 司，采用公司的运作机制进行创业投资。1946 年，美国第一家（同时也是世界公认的第 一家）创业投资企业 “美国研究与开发公司（American Research and Development Corporation,简称 ARD）”成立时采用的便是股份有限公司形式。目前中国各级政府支 持的创业投资企业采取的组织形式几乎都是公司制。 有限合伙制是指在有一个以上的合伙人承担无限责任的基础上，允许更多的投资人 承担有限责任的经营组织形式。作为一种组织结构，有限合伙制的起源可以追溯到 10 世纪左右意大利航海贸易当中广泛采用的 Commenda 契约，更有学者认为其最早的前身 可能是穆斯林的一种商业惯例。 虽然自 Commenda 出现至今，已经过去了 1000 多年，但是有限合伙制的主要特征却 没有发生本质上的变化。有限合伙制创投同样是由最初的有限合伙协议支配着合伙的全 过程。 信托制最早可以追溯到古代罗马社会。从法律关系上来看，信托型投资基金所依据 的是 “信任－委托”关系。在信托制的 “信任－委托”关系下，基金本身并不是一个独 立的财产主体，基金财产的所有权必须转移到作为受托人的基金管理人名下。 创业投资信托（Venture Capital Trust）是英国一种比较有特色的创业资本组织 方式。但是由于按照英国《金融服务法》的规定，所有的 “创业投资信托”都必须按照 股份有限公司的形式设立。因此，“创业投资信托”本质上是一种公司型创业投资基金， 其中的 “信托”二字仅仅具有历史意义。 VC 们为什么不喜欢信托基金？ 作为基于信任而委托他人管理财产的行为方式，信托制度虽然具有 “信托财产独 立、法律关系明确”等优点，但是世界各国的创业投资基金几乎都没有选择信托制。对 此，国家发改委财政金融司刘健钧博士认为，这是由于信托制自身的局限性造成的。换 句话说，信托制度的优点主要体现在证券投资领域；对于创业投资而言，信托制度的局 限性主要表现在以下几个方面： 1、信托形式主要是通过私人关系（尤其是在私募情况下）和事前契约（尤其是在 公募情况下）来维持基金组织的稳定。这使得信托制很难满足创业投资基金对于组织稳 定性的要求。 2、从 “委托－代理”风险问题的解决来看，由于基金管理人集所有权和经营权于 一身，同时由于创投所投资的未上市企业不需要公开披露信息，而且流动性较差，所以 基金管理人很容易产生败德行为。因而，信托制对于创业投资而言具有较高的制度成本。 3、从投资效率来看，信托制基金由于所有权和经营权一并转移到了基金管理人身 上，因此便于基金经理提高决策效率。但是在创业投资领域要想取得成功，关键却在于 通过对创业者进行精心考察和谨慎决策以便选对人，因此信托制的决策效率优势在创投 领域要大打折扣。 有限合伙制好在哪里？ 自上个世纪八十年代末以来，美国独立的有限合伙制创投管理的资本总量占整个创 业投资产业获得的承诺资本总量的比例一直稳定地维持在 80%左右。而在 1984 年，这一 比重还只有40%。 有限合伙制之所以在美国创投业能够取得如此迅速的发展，主要是因为有限合伙企 业本身并不是所得税纳税义务人。有限合伙企业的全部收益在分配给每一个合伙人之 后，再由他们按照自己适用的边际税率纳税，避免了公司制下的双重税赋。 其次，有限合伙企业能够给普通合伙人提供较好的激励机制。在美国创投行业，普 通合伙人的出资一般只占基金总额的