海外宏观专题报告：美债收益率曲线平坦化是否持续？.pdfVIP

研 海外宏观经济专题报告 究 报 告 美债收益率曲线平坦化是否持续? / 宏 观 研 2018 年1 月17 日 究 报告要点 / 中信证券研究部 专  全球经济乐观预期之下，美债收益率曲线却自2014 年以来日趋平坦化。 诸建芳 题 美债收益率曲线并没有因全球经济的好转也出现陡峭化上移，2017 年底 报 收益率曲线呈现危机以来最扁平化形态。如果按当前长短端利率走势推 电话：010 告 算，则美债收益率曲线很可能在2018 年底出现危机以来的首次倒挂。市 邮件：zhujf@ 执业证书编号：S1010510120003 场有部分担忧倒挂的收益率曲线是否意味着美国经济衰退的临近？如此 平坦化的曲线与历史上有何不同？哪些因素抑制了长端收益率的上行？ 崔嵘  平坦化的收益率曲线是不是预测经济衰退的指标？首先，收益率曲线平坦 电话：021 化并不等于收益率曲线一定会出现倒挂。持续的平坦化趋势可能最终导致 邮件：cuirong@ 收益率曲线出现倒挂的形态，但事前并不是绝对的，例如1994 年。其次， 执业证书编号：S1010517040001 倒挂的收益率曲线可以看作是经济衰退的前瞻性指标之一，但并非因果关 系。1960 年代以来美国经济的七次衰退之前收益率曲线均出现过倒挂形 态。倒挂的收益率曲线反映了银行信贷和融资结构的困境。  哪些结构性因素导致当前收益率曲线过于平坦？虽然人口老龄化、贸易和 全球化趋势下降导致本轮全球经济潜在增速下降，实际中性利率水平有所 下移，但是长端利率上行缓慢很大程度上源于全球央行多轮大规模QE 后 对收益曲线的扭曲、以及安全资产稀缺背景下美国长债需求的异常强劲， 而非真实反映了经济基本面的变化趋势。2014 年后美债收益率曲线平坦 化现象更加显著，这与欧日央行加大宽松、推行负利率息息相关。各国央 行大规模购买长期债券也减少了稳定高收益的长期债券资产的供给，使得 安全资产更加稀缺。  美债收益率曲线平坦化是否会持续？2014 年以来，美债收益率曲线的平 坦化可以分为两个不同阶段：①2014 年至2016 年中期，美债短端收益率 上行不明显，但长端收益率不断创新低；②2016 年 7 月至今，美债短端 收益率的上行幅度快于长端收益率的上行。经济基本面的改善以及央行宽 松货币政策的退出使得长端利率的下行趋势似乎在2016 年下半年已经开 始扭转，只是在美联储加息预期下短端利率相对长端的上行速度更快。我 们认为，当前长端收益率的上行依然受到央行非常规货币政策尚未完全退 出的影响，全球经济基本面的改善并没有完全反应在长端利率中。未来核 心通胀预期的走高以及美联储（乃至其他央行）货币政策的正常化推进会 使得美债收益率过于平坦的形态有所修复。  美联储是否会因日趋平坦的收益率曲线而放缓加息节奏？市场部分预期 考虑当前通胀温和美联储不会选择加快紧缩而加剧收益率曲线平坦化。然 而，我们认为，2018 年美联储可能很难因为收益率曲线过于平坦而放缓 加息进程（类似 1994 年）。相反，出于美联储信誉以及金融市场稳定的考 虑，美联储可能加息次数多于市场预期的2-3 次。另一方面，经济基本面 显示美联储没有理由会比欧日央行在货币政策上更加鸽派。  风险提示：若美联储持续鸽派加息或者放慢加息节奏，收益率曲线平