中金公司中国利率策略周报：管理通胀预期下收益率曲 线继续平坦上移091026.pdf

中国利率策略周报 2009 年 10 月 26 日 利率 固定收益部 徐小庆 分析员 xuxq@ 管理通胀预期下收益率曲线继续平坦上移 陈健恒 分析员 chenjh@ 徐寒飞 分析员 xuhanfei@ 本期要点：  经济增长三季度环比回落，四季度存在持续回落可能性 三季度 GDP 同比增速为 8.9% ，不过环比增速呈现出放缓并向均衡水平靠拢的趋势。从推动经济增长的结构来看， 过度依赖投资的局面仍没有出现改观，而净出口的负贡献继续扩大。未来固定资产投资增速能否继续保持在高 位主要取决于房地产投资，而汽车消费仍然是推动消费增速继续上升的主要原因，扣除汽车消费后的增速水平 下半年反而略低于上半年。四季度 GDP 同比增速有望达到甚至超过 10%，但环比增速预计较三季度进一步下降。 推动增长的结构有望出现改善，随着外需的逐步恢复，净出口的负贡献有望收窄，但投资和消费能否保持目前 的增长势头存在一定的不确定性，因为房地产投资和汽车消费的增速有可能会出现放缓。  食品 CPI 和 PPI 环比涨幅放缓，非食品 CPI 环比涨幅扩大 猪肉和粮食价格涨幅趋缓是 9 月份食品价格环比回落的主要原因，近期生猪价和猪肉批发价持续下跌，预计 10 月份食品环比将进一步放缓。目前北方地区出现的生猪疫情并没有导致猪肉供给出现大幅减少，所以这不会使 得猪肉价格在未来出现大幅上涨，不过猪肉价格在年末可能出现第二波反弹。非食品各项价格 9 月份的环比都 不低于 8 月份，其中居住和衣着的环比涨幅最大，不过后者的大幅反弹有一定的季节性。初步估计 10 月份 CPI 同比仍将为负，大约为-0.3 ～-0.2% ，转正的时间将出现在 11 月份。PPI 环比在 10 月份继续回落的可能性较大， 初步估计为 0.4%左右，但同比增速将大幅反弹至-4.7% ，在 12 月份可能将转为正值。  管理通胀预期下收益率曲线继续平坦上移 上周央票发行利率持平，资金面继续保持宽松，债券收益率出现技术性回落。政府宏观调控的重点已从“保增 长”转向“管理通胀预期”，我们认为在政策上不仅需要加大公开市场回笼力度这样的数量型调控，也需要上调 央票利率这样的价格型调控。央票利率未来可能在两种情况下出现上升：一是升值预期减弱，央行主动上调利 率；二是央行不断加大公开市场回笼力度，资金面逐步趋紧，最终顺势提高发行利率，即先通过数量调控保证 足够的回笼量之后再考虑价格调控。在央票利率回升的过程中，收益率曲线将继续平坦化上移，即长端收益率 升幅低于短端，因为管理通胀预期的货币政策有助于降低未来通胀失控的风险，而目前长债收益率已充分反映 了温和通胀的预期；而且如果 2010 年不出现高通胀，也就意味着连续加息的可能性很低，对于银行和保险而言， 资金成本未来的升幅并不大，而长债收益率和资金成本之间的利差实际上已经回到近几年的一个高位。对于交 易型机构，根据情景分析，2 年期品种兼具防御性和进攻性，建议投资者关注本周一 2 年期农发债的配置机会。  互换利率仍有上升空间 互换利率近期快速拉升，并伴随着成交量的放大，我们认为既有来自金融机构的避险需求，也有来自企业对冲 未来贷款利率上升风险的需求。中长期互换利率还有继续上升的空间，其相对于现券收益率有领先性，所以目 前表现为与现券收益率之间的利差持续扩大，但在现券收益率接近顶部或升息预期减弱时互换利率也会首先开 始回落。尽管互换利率曲线近期小幅陡峭化，但从中期趋势来看，我们认为将呈现平坦化。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。