国外机构CMBS评级思路研究.PDFVIP

国外机构CMBS 评级思路研究 孙嘉 商业地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage Backed Securities， CMBS)起源于美国60 年代，经过数十年的发展，其交易规模、产品标准化设计和 交易机制建设已经相当完善，是现有国际证券市场中重要交易品种之一。在CMBS 的评级过程中，国外评级机构均以现金流估计为基础，核心在于预期损失的估计 与增信水平的比较，其长期的历史数据积累有效保证了评级结果的合理性。与国 外商业地产贷款发展相比，国内商业地产贷款历史短、数据积累少，区域发展分 化程度大，但贷款风险相对可控，在我国开展CMBS 的过程中，需要甄别上述因 素构建合理的评级方法。 一、国外评级机构CMBS 评级方法简介 在CMBS 的评级过程中，国际三大评级机构评级的核心在于将基础资产预期 损失的估计与增信水平的比较，如果增信水平能够覆盖目标级别压力情景下的预 期损失，那么证券就可以获得该目标级别。总体上看，国际机构的评级思路可以 归纳为以下三个步骤：首先，根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度对 贷款分类；其次，根据不同类别贷款的特征，三家评级机构采用不同的方法计算 基础资产在目标级别压力情景下的预期损失；最后，在优先/次级的结构化设计 前提下，根据预期损失得到相应的增信水平划分证券的分层结构。在具体实践方 面，三家评级机构的方法还是存在一定差异。 惠誉对CMBS 交易的分析集中于大额贷款交易、导管贷款池及融合交易。大 额贷款交易级别的判定取决于不同压力情景下贷款回收额产生的增信水平；导管 贷款池则是通过蒙特卡洛模拟得到预期损失分布，进而得到目标级别所需增信水 平；融合交易由上述两种贷款组成，惠誉先对两种贷款单独分析，在资产池层面 的贷款规模集中程度、借款人集中程度分析及确定性测试时将两者合并，进而求 出整体增信水平。 穆迪对CMBS 交易的分析框架与惠誉类似。对大额贷款的分析同样专注于贷 款回收额；对导管贷款的分析侧重于预期损失的影响因素分析；而对于融合交易， 主要分析大额贷款的信贷特征与导管贷款的分散程度，以及两者之间的平衡关 系。 标普对三种CMBS 交易类型使用统一的评级思路，主要以LTV 阈值为基础， 结合资产池的分散化程度计算目标信用等级的增信水平，此方法结构清晰、便于 使用，但需要有足够的历史数据才能保证标准的合理性。 表1：不同类型CMBS 产品的评级思路对比 大额贷款交易 导管贷款交易 融合交易 目标等级对应回收额=调 整后 NCF/ （再融资系数* 蒙特卡洛模拟，汇总获得 单独计算增信要求，合并后通过集 惠誉 目标等级的DSCR *分期摊 目标等级下的预期损失 中度分析调整增信要求 还因子） 定性打分卡，计算资产池 计算获得NCF、DSCR、LTV， 单独计算增信要求，加权平均，然 穆迪 NCF 、DSCR 、LTV，通过资 调整目标LTV 后根据集中度调节最终LTV 产池集中度大小调节LTV 计算资产池NCF、DSCR、LTV，计算每笔贷款单笔增信水平和分散化增信水平， 标普 汇总并比较目标等级增信要求 其中几个重要定义如下： 1 1、NCF （净现金流Net Cash Flow） NCF 为经营收入扣除费用和资本化支出后的金额。经营收入主要指租金收 2 入、百分比租金收入及其他长期可持续的小额收入（如停车收入、洗衣收入等）；