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影子银行故事的另一面：需求端的野蛮生长（上） 2017-12-14 13:31:32 加入见智研究所的见识圈子 ，如果您喜欢见智研究所的内容 ，欢迎订阅见闻研究 （此为华尔街 见闻见智研究所独立管理的付费特辑 ），了解我们的特辑请点击这里。 过去三四十年以来金融领域发生的最深刻的变化之一 ，大概便是影子银行的崛起了。在诸多研 究中 ，影子银行亦被视为酿成2008金融危机的重要原因。谈到影子银行 ，人们或许在许多情况 下自然地想到影子银行的供给侧图景 ，即银行等金融机构为了逃避监管及追求更大收益而将一 些表内转移到表外 ，并逐渐形成了影子银行。但是 ，正如其他经济学故事一样 ，影子银行的故 事也同样是由供给侧与需求端两个方面构成的 ，如果从需求端的角度去看影子银行的生长逻 辑 ，会得到一幅与供给侧下的影子银行迥然不同的画卷。为了从理论上回答该问题 ，我们找出 了当代最顶尖的货币银行学家之一的Zoltan Pozsar于20 11撰写的一篇论文 ，在本文中 ，Zoltan 从需求端角度向我们展示了影子银行“野蛮生长”故事的另一面——什么样的主体 ，出于什么样 的目的 ，将资金投向影子银行 ？而这又对联储的货币政策产生了怎样的影响 ？此外 ，他还论述 了美国银行体系面临的“三元悖论”。文章内容信息量庞大 ，字里行间都能流露出作者对货币银 行学及宏观经济学交相辉映的深刻理解。对此 ，我们尝试用了尽可能直白的语言 ，对Zoltan的 这篇文章作了专题译介 ，如果您对影子银行生长的需求端逻辑及美国银行业的一般性图景感兴 趣 ，欢迎一读 ！ 以下为正文部分 ： 摘要 通过对机构现金池的分析 ，本文从需求端角度解释了“影子”银行体系的兴起。从这个角度来解释 影子银行的兴起 ，形成了一个与供给侧角度 （即 ，将影子银行的兴起视为银行融资偏好与套利 行为的故事 ）截然不同的图景。机构现金池倾向于避免向银行暴露过多无担保风险敞口 （即使 银行的存款有保险 ），短期的政府担保证券是下一个最好的选择 ，但是它们的供应却不足。影 子银行体系正在填补这一空白。管理影子银行体系规模的一种方式是将短期国债供给管理作为 宏观审慎工具的一部分。 一、介绍 本文旨在回答为什么大部分机构现金池不是直接投资于传统银行体系中的存款 ，而是存款替代 品——即主要为所谓的“影子”银行体系。它分析了机构现金池的投资组合分配逻辑 ，以更好地 理解其组合分配固有的系统性风险。 就笔者所知 ，本文是第一个对机构现金池现象及批发融资市场成长之原因、机构现金池的壮大 对金融稳定的影响 ，以及在这局面下 ，官方对银行和存款的安全网有效性是否正在下降之问题 的研究。 本文吸收了近期其他将金融危机与对安全资产之需求联系在一起的研究成果。根据这些观点 ， 金融危机是由于世界其他地区对安全的、高质的 （AAA评级 ）债务工具 （通过美国金融体系将 低质债务工具证券化生产而来 ）的需求无法满足造成的。 本文为这些观点增加了两个新的维度。一是区分长期AAA资产 （以上论文的重点 ）和短期AAA 资产 （本文重点 ）的需求。 其次 ，将对AAA资产之需求的讨论范围扩展到外国央行对长期AAA资产的需求以及坐落在美国 但业务范围遍布全球的非金融公司和坐落在美国的机构投资者对短期AAA资产的需求上。 在本文中 ，对短期AAA级资产的需求即为对受保存款替代品的需求 ，这种需求主要由机构现金 池的长时段的崛起导致。 在全球储蓄过剩的情况下 ，机构现金池对短期AAA资产的需求某种程度上可以被看作是外国央 行对长期AAA资产需求的另一面 ，而现金池对短期AAA资产的需求乃是金融系统中对期限转换 之需求的主要来源。 本文有五个结论。首先 ，相对于银行存款 ，受保存款替代品支配着机构现金池的投资组合 ，其 主要原因不是寻求收益率 ，而主要是为了寻求安全性和流动性。 其次 ，2003年至2008年期间 ，机构现金池对受保存款替代品的需求量超过了不由外国官方投资 者持有的未偿付之短期政府担保工具的数量至少1.5万亿美元 ，不断崛起的“影子”银行体系填补 了这一空白。从这个角度来看 ，对“影子银行”兴起过程中其需求端的分析仍有待加强。 第三 ，机构现金池首选的栖居地不是存款 ，而是受保存款的替代品。这就是说 ，机构现金池的 货币需求是由非货币类型的货币满足的。之所以会这样 ，是因为机构现金池的货币需求不是为 了交易目的 ，而是为了流动性和抵押品管理以及投资目的 ，要满足这些目的 ，最好的选择并非 存款 ，而是短期国债与回购协议。 第四 ，相对于金融体系中短期政府担保工具的供给而言 ，机构现金池的规模越大 ，对受保存款