第6部分---3---筹资决策---财务杠杆与资本结构.ppt

13.* RU is the cost of capital for an unlevered firm = RA for an unlevered firm VU is jus the PV of the expected future cash flow from assets for an unlevered firm. 13.* RU is the cost of capital for an unlevered firm = RA for an unlevered firm VU is jus the PV of the expected future cash flow from assets for an unlevered firm. 13.* See Table 13.5 in the book for more detail 13.* See Table 13.5 in the book for more detail 6.3 财务杠杆与资本结构政策 ZZ杠杆模型 ZZ节税收益 公司债务的利率和期限都不相同，如流动负债、长期负债等 债务期限内的节税收益价值 ZZ破产成本 破产成本是与破产风险的增加相联系的 是潜在的或有成本，而不是实际的成本 直接破产成本不过是破产的交易成本 间接破产成本才是真正的破产成本 重新定义破产成本 随着债务资本因而破产风险的增加而减少的公司价值 6.3 财务杠杆与资本结构政策 ZZ杠杆模型 决定最优债务比率的四大变量 6.3 财务杠杆与资本结构政策 ZZ杠杆模型 基准案例 f = 30%, r = 3.8%, T = 5, ? = 29% 根据 ZZ 杠杆模型 最优债务比率为 L = 28.22% 6.3 财务杠杆与资本结构政策 ZZ杠杆模型 基准案例-续 最优杠杆与公司所得税率 6.3 财务杠杆与资本结构政策 ZZ杠杆模型 基准案例-续 最优杠杆与无风险利率 6.3 财务杠杆与资本结构政策 ZZ杠杆模型 基准案例-续 最优杠杆与债务期限 6.3 财务杠杆与资本结构政策 ZZ杠杆模型 基准案例-续 最优杠杆与公司价值波动率 6.3 财务杠杆与资本结构政策 ZZ杠杆模型 账面价值债务比率（芝加哥大学教授Rajan和Zingales，1995） 加拿大：32% 法国：18% 德国：11% 意大利：21% 日本：21% 英国：10% 美国：25% 2004-2004中国上市公司分行业资本结构 6.3 财务杠杆与资本结构政策 ZZ杠杆模型的检验（肖淑芳、蔡芳芳，数学的实践与认识，2012 ） 选取我国2008年沪市制造业A股上市公司为研究样本 依据上一决策周期相关数据计算ZZ杠杆模型中决定资本结构的四个变量的值，代入ZZ杠杆模型，计算得到当前决策周期的理论资本结构 通过配对样本T检验的方法来分析理论资本结构与实际资本结构的差异 理论杠杆比率与实际杠杆比率 检验结论：证实了ZZ杠杆模型在中国市场总体上是成立的 理论资本结构和实际资本结构之间没有显著差异，表明实际资本结构主要受ZZ杠杆模型中的因素影响 公司价值波动率与资本结构负相关 所得税税率及平均债务期限与资本结构正相关 均值 标准误 中位数 标准差 极差 最小值 最大值 理论杠杆 0.3706 0.009 0.3755 0.1277 0.5998 0.0564 0.6562 实际杠杆 0.3913 0.0133 0.3855 0.188 0.8176 0.0159 0.8335 6.3 财务杠杆与资本结构政策 一些管理建议 静态资本结构理论无法精确界定最优资本结构，但指出了税和破产成本对资本结构的影响 所得税 对有大额盈利公司的资本结构影响大 对于亏损的公司或有其他税盾来源（折旧）公司的资本结构影响小 对税率高的公司影响大 财务困境（破产成本） 财务困境成本高的公司杠杆度低 资产经营风险高的公司，财务困境成本高，杠杆度低 无形资产比例大，经营风险高 高技术行业 6.3 财务杠杆与资本结构政策 影响最佳资本结构的因素 企业的举债能力 企业的经营风险 公司的控制权 企业信用等级与债权人的态度 资产结构 政府税收 企业的成长率 企业的盈利能力 6.3 财务杠杆与资本结构政策 拓展的饼图模型 公司价值取决于公司的总现金流量 所有的支付都来源于同一个不变的现金流量 公司资本结构在不改变总现金流量(总价值)情况下，将现金流量划分成不同的部分 总现金流量=对投资人（股东+债权人）的支付+对政府的支付+对破产程序的支付+对其他的支付 图17-9 6.3 财务杠杆与资本结构政策 流通索取权与非流通索取权 公司总价值(V)=流通索取权价值(VM) +非流通索取权价