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债券交易市场模式演变动因:美国经验及其启示 何志刚(浙江工商大学金融学院，杭州) 代写毕业（毕业论文）论文，硕士论文，英语论文，论文发表，就找中国论文库 【摘要】分析了债券交易市场模式的历史及其现状，比较了场内与场外债券交易市场的微观结构。场内交易具有市场透明度高的优势，场外市场虽然交易透明度、流动性均较低，但适合于机构投资者交易，两者各有优劣。 并以美国债券交易市场历史演变为例，证明了投资者结构变化与流动性外部性是债券主体交易市场由场内迁移至场外的动因。最后，结合中国实际，分析我国债券交易市场的模式选择与发展对策。 【关键词】债券交易市场;模式演变;流动性迁移 国际经验显示，现代债券主体交易市场是场外市场，但从历史角度来看，早期债券的主体交易市场则是场内交易市场。场外市场相对场内市场而言，有何优劣，一度交易活跃的场内债券交易市场是如何迁移到场外的，其动因为何。本文以美国债券交易场所的历史演变为例，就上述问题进行分析，以便为我国债券交易市场的模式选择与发展对策提供借鉴。 1债券交易市场的历史与现状 1．1早期债券交易市场早期债券交易市场主要有场外交易(OTC)和场内交易两种模式，场内市场是早期债券交易的主要场所。以纽约证券交易所为例，早期的场内交易集中于一个交易场所，债券的交易记录公布在交易板上，并报出该种债券的实际交易价格、交易量等，场内债券交易市场是指令驱动式的，交易所起着客户订单的收集、公布和配对作用，而经纪商则代理交易。 场外交易的债券市场主要由做市商构成，这一市场的交易价格由做市商们私下协商。做市商通过向其他做市商或经纪公司公开报出债券的买价和卖价来制造或维护市场，并准备随时按照报出的买卖价格进行交易。OTC市场上做市商的买卖报价是一个净价，一般而言，该价格已经包含佣金。 做市商必须保持一定量的债券存货以更好地实现其造市功能。场外市场上作为做市商或经纪人的证券交易机构包括投资银行、证券公司、商业银行等。做市商用自己的账户买卖债券并承担可能的本金损失风险。在场外交易市场上，不会公开所有的债券交易信息。 1945年以前，纽约证券交易所(NYSE)场内的公司债券交易非常活跃。在上世纪30年代，其交易量曾经达到股票交易量的1/3至1/5之间。在更早时，市政债券和国债的交易也很活跃。甚至现代纽约证券交易所的开端，纽约的第一个有组织的交易所就起源于国债交易，而市政债券交易也是到了20世纪20年代后期才开始离开交易所，20世纪30年代国债交易由传统的交易所市场转向场外交易市场。纽约证券交易所公司债券交易量的急剧下跌则是在20世纪40年代的后期，自此以后，债券交易的主体市场由场内迁移到了场外，交易所内的债券交易量就一直很小了。 1．2债券交易市场的发展现状 现代科学技术的发展，使场内场外交易市场均发生了较大的变化。在场内市场方面，无形席位的开通，使得投资者的买卖指令能够直接进入交易所的电脑主机，导致传统的交易大厅和“红马甲”发生了变化。1976年，纽约证券交易所(NYSE)引入了自动债券系统ABS(AutomatedBondSystem)。 该系统由会员经纪商组成，2002年，有会员经纪商58家。ABS是一个拥有严格的价格和时间优先原则的限价指令市场。会员经纪商主要代表他们的客户进行交易，他们偶尔也用自己的账户进行交易。会员经纪商收到客户的限价指令以后，将相应的买卖报价及数量信息输入到自动债券系统中。 自动债券系统的流动性由投资者的限价指令和做市商自己的报价联合提供。自动债券系统将指令自动匹配，当一项交易达成时通知经纪商，它的市场透明度很高，所有的经纪人都能了解有效的指令以及最近的交易情况，并把这些信息告诉他的客户。自动债券系统的交易相对稀疏，尽管如此，基于收集的1995—1997年间的实际交易数据，Kali-mipalli和Warga［1］发现，在自动债券系统某些交易频繁的债券交易量等于或大于做市商市场的相应债券的交易量。不过，在自动债券系统交易频繁的债券几乎限于非投资级的债券。 在场外市场方面，自动报价交易系统的建立，使其发生了飞速发展。虽然目前仍然在交易所上市的债券有1000多种，包括美国政府发行的长期国债、公司债券、公共事业债券、地方债券、市政债券，但上述所有的债券中，绝大部分的交易达成于场外交易市场。场外市场交易额己远远超过场内市场交易额。在美国、法国、日本等国，每年都有众多的投资者和券商从证券交易所退出，进入场外交易，如美国NASDAQ(全美证券自动报价系统)的交易额已超过伦敦和东京两家证券交易所，成为仅次于纽约证券交易所的世界第二大证券市场。虽然自动报价系统把分散的投资者集中起来，其交易机制仍不同于交易所的交易。自动报价系统只提供证券的报价，并不从事实际的证券交易，客户通过计算机终端取得交易的信息，