债务和税收.docVIP

金融杂志 VOL. XXXII, NO. 2 * MAY 1977 《债务和税收》 本文将会讨论的关于债务和税收的不同观点。这些观点已经在过去的几年中，被我在芝加哥金融组中的现在的和以前的同事们无数次地讨论过了——费舍·布莱克，罗伯特·哈马达，罗杰·伊博森，迈伦·斯科尔斯，还有特别是尤金·法玛。查尔斯·厄普顿和约瑟夫·威廉姆斯也对我最近明确主要的问题有特别大的帮助。1我的老朋友及合作者法兰克·莫迪利亚尼，并没有因为遵循某种观点而受到责备。这不是因为我认为他会修正这些，而是因为他在做美国经济学会会长演说的时候完全吸收了与我们相同的观点。 这些巧合恰好代表了将尽二十年之前我们第一次联合发表的文章的贡献，即，带来解决公司金融问题的一些经济学标准的金融工具，特别是对于竞争市场的市场均衡的分析。在那之前，学术界研究金融主要关注于在经验山，市场如何估计公司价值的问题。2市场是根据公司的股利分配或者是它的收益，又或是二者的加权来对公司进行估值的吗？市场是根据净利润或者是净营运利润，又或者是介于二者之间的东西来对公司进行估值的吗？这些问题的答案以及有关这些问题的利率行为，给公司在一个类似于垄断的经济模型框架中如何选择最优的资本结构提供了基础。 我们从另一个方面，试图通过建立一个理论来讨论这些问题。这个理论关于经济学家的理性行为，和完美市场的基本工作假设所暗示的估值。并且，我们可以证明，当公司面临的机会全部可以获得，并且在这样的情况下投资者全部被考虑在内的时候，便可以利用一个简单原理：在均衡中，任何公司的市场价值与它的资本结构无关。 这个理论的套利证明可以在几乎所有的金融课本中找到，几乎所有人都支持这个理论。但是，反对它的人警告学生们不要把它当真。一部分不支持它的理由是公司和投资者不能或者并不这样做。我在本文后面部分会再回到这个问题。其他对这个不变命题提出反对的理由是，这个命题从一个无税的世界演化而出的，而且这个世界，哎，并不是我们的。在我们的世界中，他们指出，公司的价值将会随着债务的增加而增家，因为支付的利息可以从应纳税的公司收入中扣除。然而，为了获得更多的这种收益，股东必须承受更大的破产风险和支出，包括直接的和间接的，从而落入那些不愉快的状态。他们总结出这些破产成本与节税优惠的平衡可以提供一个最优的资产结构，就像传统的观点所坚持的那样，尽管是因为一些不同的原因。 我在这里想要挑战的，就是这个新的，现在流行的最优资本结构的观点。我将论证，尽管在一个计算公司应税收入时支付的利息可以充分扣除的世界中，均衡状态下的公司价值仍然与资本结构无关。 正确的破产成本 首先我来解释一下我认为新的最优资本结构模型错在哪里。我并不认为利用负债融资没有额外的净成本。破产成本和代理成本确实存在，而且我在1958年的文章的一些观点中很负责任地提到了。我只是认为通过理性的计算，他们称为已经平衡的状态下，这些成本与节税优惠之间的关系不合理的小。 毕竟，应按照惯例来说节税的效应发生在发行的1美元为50美分的永久债券上。3资产的20%为我们通常用的破产成本的估值；而且如果这个成本真的如此巨大的话，他们确实会将它作为一种可能性，认真的进行权衡。但是，如果将这个数字追溯到它的出处（巴克斯特的一篇文）的话，将会发现与每个公司破产主要相关的是，零星的小的业务，大部分是独资企业并且典型的进行结算，而不是重组。我知道的唯一的关于破产成本和大的公众持股公司的资产重组成本的研究是杰罗尔德·华纳的研究。华纳通过一个在《破产法案》第77条下提出破产申请的11个铁路公司的样本，将破产和重组的直接成本通过图表表示出来。他发现最终累计的直接破产成本（注意：这些铁路公司中大多数公司处于破产之中并且累计这些成本长达10年之久！），在申请书中平均以公司市场价值5.3%的证券作为直接成本。这里有一个很强的逆尺寸效应，而且对于最大的公司，这个成本为公司市场价值的1.7%。 然而应注意到，这些是根据过去的经济发展形势分析的，显然预期的破产成本与公司所决定的资本结构有关。在那一点上，华纳发现，例如，在公司申请破产之前的7年，直接破产成本平均只有公司价值的1%；当然，当他对破产的实际概率做了一个合理的估计之后，他对预期的破产成本的估计太小了。 华纳的数据只考虑了破产重组中的直接成本。如果可以衡量间接成本，例如耗费在更大的生产力任务的管理上的时间和精力，或者客户的减少以及为了进入长期关系的供应，使得衡量尺度的改变，可能使净成本变得大一些。4但是为什么推测这些成本的规模？我们可以当然假设，如果债务融资的直接和间接净成本开始大于其节税优惠的部分，那么其他形式的更低净成本的借款合同将会取代原来的。5 一个显而易见的例子是收入债券。这类债券的利息只在那些公司盈利的年份支付，而且如果盈利的话，公司应税收入可以完全扣除利息的支付。