终极控股股东对民营上公司融资结构影响研究.PDFVIP

2016年第8期 终极控股股东对民营上市公司 融资结构影响研究 张 涛 姚解云 内容提要 经济转型背景下的民营经济已成 点，而近年来大量研究表明，终极控股股东与少 为推动发展与创新的重要力量，加之我国民营上 数股东间的利益冲突已成为企业战略决策与内 市公司普遍存在终极控股股东，股权结构相对集 部控制治理的重点。终极控股股东首先借助交 中，少数股东权益侵占效应愈发明显，并进一步影 叉持股等方式取得控制权，实现对企业的掌控， 响企业融资结构的形成与特征，促使优化融资结 进一步形成终极控制权管理框架，并基于该框 构与改善融资环境成为公司战略决策与内部治理 架对我国民营上市公司融资结构施加重要影 的重点。为此本文基于终极控股股东视角，选取 响，维护自身控制地位的同时还进一步借助“支 2012—2014年间沪深两市A股市场民营上市公司 持”或“掏空”行为攫取少数股东权益，获取控制 样本数据，通过实证分析研究其对我国民营上市 权私有收益，加剧了两者间的代理冲突，并深刻 公司融资结构的影响，发现终极控股股东拥有的 影响其融资决策乃至融资结构的形成。民营上 终极控制权比例、现金流权比例与资产负债率负 市公司作为当前经济转型与稳定发展的重要支 相关，两权分离度与资产负债率正相关，基于终极 撑，其创新性与灵活性为解决就业、推动技术创 控制权框架下的股权制衡度与资产负债率负相 新乃至区域经济的发展注入了新鲜活力，然而 关，管理层激励同样与债务融资负相关。 融资困境已成为制约其发展转型的瓶颈之一。 关键词 终极控股股东 民营上市公司 融 因此，本文基于终极控股股东视角对我国民营 资结构 上市公司融资结构选择进行研究，针对融资结 构的优化、企业内部治理的完善提出改进方案， 提升企业价值，推动经济转型期金融资本市场 一、引言 的完善与发展。 融资结构决策关乎企业经营运转，乃至发 二、文献综述 展壮大，而融资结构的合理与否也成为衡量企 业价值最大化的重要衡量指标之一。经济学家 自从Modigliani和Miller（1958）提出MM理论 Myers和Mailuf（1984）基于信息不对称效应，放 以后，国外学者开始了对融资结构的影响因素研 宽MM理论假设条件，提出啄序融资理论，为融 究。Myers和Majluf（1984）基于信号传递模型提出 资结构研究奠定了重要基础。早期公司治理主 了著名的优序融资理论，也称为啄序理论。Shleifer 要以公司经营者与所有者间的代理冲突为关注 和Vishny（1997）通过研究认为在中小股东利益缺 97 2016年第8期 乏相应法律保护措施的国家，权益的集中程度可 司偏好股权融资的一个重要原因就是实际控制 以形成对控股股东的保护机制，进而激化与少数 人。公司自由现金流随实际控制人持股比例增加 股东之间的利益冲突。La Porta等（1998）将全球 而降低，且权益融资偏好越明显，便于获取隐蔽 279个发达经济体的上市公司作为研究对象，根据 收益。肖作平（2005）提出股权集中度与上市公司 企业控制链条，层层查询各层级链条后发现终极 杠杆比率负相关。控股股东为了获取可控资源， 控制人，并根据控制权标准将股权结构分为分散 减少债务约束，进而倾向于权益融资来弱化公司 型和控股型两大类，为终极控制权理论奠定了基