第六章 前景分析 现金流量折现基础的评价技术.ppt

第六章 前景分析:現金流量折現基礎的評價技術 　　　　　　　前言 第一節 現金流量折現分析綜覽 第二節 現金流量折現分析 前言 　　　評價乃是將預測轉換為公司價值估計的程序。評價的方法很多，以購併價格的評估為例，投資銀行常用五到十個不同的評價方法，例如： 現金流量折現分析 超常盈餘折現分析 價格乘數基礎的評價分析 現金流量折現（ＤＣＦ）分析： 　　 　　　須仔細預測連續數年的現金流量，再以一個估計資金成本作為折現率，將各項現金流量預測折算成現值。 超常盈餘折現分析： 　　　類似ＤＣＦ分析，但與會計數字的關係較為密切。此一分析方法下，公司的權益價值等於權益的帳面價值加上超常盈餘預測的折現值。 價格乘數基礎的評價分析： 　　　將目前績效指標或是績效作單一預測，利用合理的價格乘數轉換為價格。例如將下年度的盈餘預測值乘以適當的ＰＥ比，即可得到一個公司價值的估計值。 第一節 現金流量折現分析綜覽 DCF分析有二種進行方式： 直接針對權益投資人可獲得的現金流量來預測，並以權益資金成本加以折現，即得權益價值的估計。 針對所有資本（舉債與權益）提供者可獲得的現金流量加以預測，再以加權平均資金成本折現，得到公司價值的估計。扣除舉債價值後，即權益價值。 　　　第二種方法不需對舉債餘額的變化做預測，此方法步驟： 步驟一：預測某段時間內所有資本提供者可獲得的可支配現金流量。 步驟二：預測該時段以後的現金流量，通常以一些簡單的假設來處理即可。 步驟三：以加權平均資金成本將可支配現金流量加以折現，所得即為所有資本提供者可獲得的可支配現金流量之估計價值。 步驟四：將可支配現金流量之估計現值減去舉債的估計市價，即得到權益估計價值。如果在先前預測現金流量時，有些非營運資產被忽略了，此時將其價值加回來。 第二節 現金流量折現分析 2.1 DCF步驟一：可支配現金流量預測 2.2 DCF步驟二：終期以外的現金流量預測 2.3 DCF步驟三：預期可支配現金流量之折現 2.4 DCF步驟四：權益價值計算 2.1 DCF步驟一：可支配現金流量預測 DCF分析中，可支配現金流量是指營業現金流量扣掉營運資金投資以及資本支出後所剩下的現金流量。由於此處所針對的是所有資本－包括短期舉債、長期舉債與權益－提供者可獲取的現金流量，因此該可支配現金流量應以息前稅後的基礎表示。 　表6-1是1993年底針對Compaq1994年到2000年的可支配現金流量所做的預測。在進行長期預測時，分析師必須仔細考量很多因素。 就以Compaq為例： 公司超常盈餘有多少成份是靠品牌？獲得的訂價溢價能維持多久...等? 公司超額利潤有多少是建立在成本優勢?能否持續?會不會被模仿了? 銷貨成長率高於產業平均能維持多久?轉換成本領導及價格競爭策略可獲得多少市佔率? 競爭均衡假設 　　Duff Phelps估計Compaq在2000年以前的銷貨、盈餘與營業現金流量都將以10%的年增率向上成長。然而，2000年以後呢?假設10%的成長率持續下去嗎?還是有其他合理的模式呢? 事實上，在合理的經濟假設下，其實並不需要考慮終期以後的銷貨成長率。終期以後的成長率可能與公司現在的價值無關聯，因為競爭的壓力將使終期以後的銷貨成長如何對公司價值變得無關緊要。 　　　在面臨競爭的情況下，超常獲利率通常不會年復一年地延伸到新的投資方案。何況，高獲利往往吸引來更多的競爭迫使獲利回復到正常水準，以致每一個新的投資方案所產生的淨現值是零。投資效益為成本所抵銷，自然無法增加公司現在的價值，因此，所謂長期未來的成長其實是可以忽略的。 終值估計：假設終期後銷貨零成長 　　　將競爭均衡假設用於2001年，是年以後的銷貨成長率就無關重要，故可以簡化假設：終期以後的銷貨會維持在終期的水準，因此盈餘永遠是$773M，可支配現金流量每年也是$773M。 　　　折現率為13%，則2000年以後的現金流量等於2001年的現金流量$773除以13%，等於$5943。將之折算回1993年底現值，則為$5943/(1.13)7＝$2526。 終值估計：利用價格乘數法 　　計算終值的另一方法，將終期以後的現金流量或是盈餘乘上一個乘數。最簡單的方法就是將息前稅後的盈餘乘上本益比。價格乘數之應用，實即類似在競爭均衡假設下，將終期以後的可支配現金流量加以折現。 　　在計算終期價值時所用的乘數應為該常態下的PE，也就是一家穩定的公司所適用的PE比，較為合理。 終期以後仍持續成長暨長期通貨膨脹之處理 　　若分析師認為現有的超常報酬還可以持續下去，處理方法之一是延長預測時間範圍，也就是將終期往後延，直到競爭均衡假設成立時為止。 　　另一個可能的處理方法是，假設未來的現金流量以一個固定的成長率成長。此一