监督、首次公开上市釋股策略与价格低估现象之研究.ppt

監督、首次公開上市釋股策略與價格低估現象之研究 壹. 緒 論 IPO價格低估現象一直是財務經濟學界所未能合理解釋的謎題 。 為揭開此謎題，過去曾經有不少文獻嘗試由不同的思考層面，進行理論辯正，如避免法律控訴、發行者與投資銀行資訊不對稱、贏家天譴(winner’s curse)、資訊昂貴、訊息散佈(Signalling)、管制、財富重分配與市場不完、瀑布流(cascade)、以及所有權結權與公司治理。 壹. 緒 論 本研究嘗試由新舊股東皆能獲得極大化預期財富的事前分配效率觀念，詮釋外部投資人的監督、控制對IPO釋股策略與價格低估現象的關係。 就事前的觀點而言，一個好的IPO承銷機制，必須要具備足夠的誘因，誘使企業主、積極投資人與散戶參與，並創造出三贏的局面。 壹. 緒 論 企業主對公司的控制權在IPO之後，即有可能會發生轉移的情形，所以為帶來個人更多財富，並避免控制權的流失，IPO階段的釋股策略，對企業主而言，將具有非常重要的意義。 本研究所設定的承銷方式為，在IPO階段，企業主僅釋出部份持股比率，由投資銀行區別積極投資人與散戶，積極投資人的銷售採拍賣方式，在沒有價格歧視的情況下，散戶依拍賣結果的價格認購。拍賣流標與散戶認購不足，皆表示IPO失敗。成功的IPO表示，外部投資人(積極投資人與散戶)皆具有足夠的參與誘因，亦即外部投資人皆預期IPO的新股認購可以獲得相當利益。 壹. 緒 論 本研究以取得控制權的機率、積極投資人的購買價格與持股比率為區別工具，運用Myerson (1981)的揭示原則(revelation principle)，由積極投資人揭示其願意支付的價格與想要取得的持股比率，然後由企業主選擇釋股對象並決定釋股比率，探討參與賽局者具有足夠的誘因、誠實揭示其心目中關於公司價值的私有資訊、以及在保證願意參與賽局的個別理性限制下，企業主的最佳釋股策略與IPO階段的價格低估現象。 貳. 基本模型 企業主引進外部權益資金的方式，大致而言只有兩種，一為私下出售權益證券，另一種方式為以IPO方式透過公開承銷，讓股票掛牌上市，向社會大眾籌資。 私下籌資，由於欠缺市場流動性，資金提供者必然要有長期持有的打算，但由於代理問題的存在，為避免血本無歸，資金提供者只要持股比率夠高，通常會要求控制權的分配(如取得董監事席次)。 貳. 基本模型 公開市場的投資人可以分為兩類，第一類投資人只為賺取投資報酬，依其持股比率無法有效監督公司，所以對公司的經營並不關心，這一類投資人的最典型代表為散戶投資人。另一類投資人為對一家公司的投資已達到相當規模，如機構投資人，其持股比率的規模使其進可攻，退可守。必要時，這一類投資人可以藉由控制權的取得，保障其投資，縱使無法取得控制權，亦可以經由建議方式，糾正公司的不當決策或作為，甚至在管理不善、價格低估時，以接管(takeover)的方式入主企業。 貳. 基本模型 在IPO階段，企業主沒有理由將其持股全部釋出。企業主決定IPO的預期財富將包括IPO階段的持股出售收現，以及留下未釋出持股部份的未來預期財富。 假定企業主準備將公司的股票釋出一部份給外部投資人，市場上只有積極投資人與散戶等兩類外部投資人，積極投資人具有監控公司管理政策的能力，甚至在管理不善的情況下接管公司，散戶則沒有這個能力，其所能獲得的只是現金流量的分配權。 貳. 基本模型 由於散戶投資人沒有監督公司的能力，其齊質性較高，本研究僅以一位投資人S為代表，積極投資人則有個，但最後只有一位可以買到股票，並取得控制權。 貳. 基本模型 假定在積極投資人 的共同監督、控制下，公司的價值為 ， ， 為私有資訊。就事前而言，在參與競價者間，的分配為共通知識(common knowledge)，假設在[ , ]區間內( 0)，其累積分配函數為 ，密度函數 為嚴格正數，並且其危險率(hazard rate) 為 ，為非上升函數，即 貳. 基本模型 令 ， ，依此數學符號設定，本研究定義 ， ，其對應的密度函數分別為 與 。假定企業主釋出的持股比率為 ， 為讓積極投資人取得控制權所需的最低門檻比率，此時企業主的選擇機制為{ }。其中， 為 的遞增函數，代表積極投資人 取得控制權的機率， 為積極